2025 年上半年，中国消费市场整体表现平淡，而新型消费则保持强劲增长 —— 这一趋势在过去 18 个月中反复出现。

　　在美银覆盖的标的中，36% 的企业业绩超预期，31% 不及预期，其余企业业绩符合预期或表现分化。目前推荐的行业标的包括：泡泡玛特、农夫山泉、东鹏饮料605499）、百胜中国、毛戈平、伊利股份600887）及蒙牛乳业。美银将 2025 年上半年的核心表现总结为以下 9 个亮点与不足。

　　以外卖为主要业务的餐饮企业受益于补贴政策（例如，蜜雪冰城的销售额 / 门店数量同比增长 13%，美银认为增长主要由外卖补贴推动）。即饮饮料和乳制品行业也受到间接影响，由于消费需求向堂食及外卖渠道转移，近期这些行业的营收增速出现放缓。

　　餐饮和饮料（尤其是瓶装水）行业的平均售价（ASP）下降趋势更为明显。华润饮料销售额下降 18.5%，其中近半数由平均售价下跌导致。农夫山泉的瓶装水销量虽已超过 2023 年上半年，但营收仍较 2023 年上半年低 9%。与此同时，工业品出厂价格（PPI）通缩叠加销售、一般及管理费用（SG&A）管控，推动部分行业利润率提升（例如乳制品和啤酒行业）。

　　在渠道碎片化加剧及强势渠道崛起的背景下，多家企业表示为山姆会员店、零食折扣店等定制的产品销量表现强劲。目前，头部企业甚至开始为部分渠道提供代工服务（例如，华润啤酒为美团旗下 “外卖” 渠道代工，统一企业为山姆会员店和胖东来代工）。考虑到渠道转移及品牌光环减弱，自有品牌（private labels）逐渐成为行业趋势。

　　即饮饮料（无糖茶、能量饮料、运动饮料）、现制茶饮及咖啡、零食（魔芋类）、户外运动、情感消费及折扣渠道等领域表现亮眼。这与美银近期发布的《新型消费报告》中提出的五大核心消费领域（情感价值、健康养生、多元化体验、便捷服务、新兴渠道）高度契合。

　　尽管部分新型消费企业业绩表现强劲，但股价走势显示市场态度趋于谨慎。泡泡玛特是市场共识的买入标的（未来 9-12 个月业绩确定性较强，但 2026 年下半年可能面临压力测试），而老铺黄金则存在争议。奶茶行业看空情绪较浓，布鲁可（Bloks）业绩不及预期。

　　2025 年下半年的赶单潮可能导致后续季度增速环比放缓，并面临高基数压力。在供应链层面，部分头部品牌（例如，2025 年第二季度起的耐克、2025 年下半年起的阿迪达斯，涉及纺织代工业务）的关税分摊机制，可能在短期内限制代工商（OEM）毛利率的上行空间。

　　得益于稳健的资产负债表和现金流，叠加股票回购，我们覆盖的消费标的中，4%-5% 的股息收益率较为常见。多家企业开始提高分红频率（美的、海尔首次推出中期分红），部分短期增长承压的企业还设置了股息下限，以提供下行保护，并试图成为可转债（CB）的替代标的。

　　白酒行业：2025 年第二季度销售额大幅下滑的企业反而获得投资者青睐，因市场期待已久的利润表（P&L）清理终于启动。近期，受白酒禁令影响的零售端去库存降幅也呈现收窄趋势。短期内，稳健的股息收益率或对股价形成支撑。尽管这一逻辑有一定合理性，但我们需提醒，当前估值远高于上一轮下行周期的底部（尤其是在近期反弹后），且利润表清理可能需要多个季度才能完成。我们认为，目前布局周期性底部仍为时尚早。

　　乳制品行业：投资者对短期需求复苏的预期已基本落空，但供应端的积极变化或在 2026 年某个时点推动行业进入周期性拐点。

　　白色家电行业：需求提前释放以及 2024 年第四季度以旧换新补贴带来的高基数，是当前市场关注的核心风险。尽管 2026 年行业疲软已成为市场共识，但我们认为头部企业有望抢占更多市场份额，且当前收益率具备吸引力。我们认为，若行业出现回调，头部企业将迎来极具吸引力的买入机会。

　　奶茶行业：尽管 2025 年上半年业绩表现强劲，但投资韦德官方网站者普遍认为这是一次性因素。由于 6-7 月外卖增速已见顶，2026 年高基数压力及业绩不确定性已成为行业主导叙事。