主动偏股型基金的资产净值、股票市值双双回落，股票仓位回落，其中A股仓位+0.66pct，港股仓位-2.04pct。
重仓股方面，与2025Q3相比，2025Q4内地公募基金重仓股个数增加、市值小幅收缩、百大重仓股集中度降低。
分一级行业看，仓位提升排名前五的行业是有色金属、非银金融、基础化工、机械设备、食品饮料。仓位下降排名前五的行业是电子、传媒、计算机、国防军工、通信。
分二级行业看，保险、工业金属、汽车零部件仓位提升，消费电子、游戏、电池相对减配。
从个股来看，中国平安、东山精密、佰维存储等获显著加仓；工业富联、亿纬锂能等遭大幅减仓。
本轮传媒牛市与 2015 年不同：2025 年以来传媒牛市由 AI 技术变革与数据要素资产化双轮驱动，与 2015 年依靠“移动互联网流量红利”的逻辑截然不同。从“讲故事、扩规模”到“降本增效、出业绩”的产业升级，叠加游戏与短剧出海带来的增量市场，是传媒板块能够突破估值天花板、迈向新高度的关键支撑。
传媒板块估值处于历史底部：中证传媒指数市盈率（PE-TTM）位于统计区间（2014 年 12 月 31 日至 2026 年 1 月 16 日）20%分位数以下的历史较低位置，安全边际较高。且预计热门传媒公司受益于 AI 工业化产能在 2025-2027 年的集中释放，将实现盈利能力的实质性跃升与现金流的持续改善，板块“低估值+高成长”的投资属性凸显。
数字媒体监管力度加强，行业聚焦内容提效供给规范化。国家广电总局对微短剧实施分层分类审核，国家互联网信息办公室发布生成式 AI 使用监管框架，《直播电商监督管理办法》强化互联网企业的责任义务与监管机制。
广告营销合规成本上行，平台强化输出端资质审核。《互联网广告管理办法》细化广告发布各流程相关方的责任，人民日报强调“区分广告与普通分享”，中小机构的合规与履约成本有所上升。
影视院线供给侧质量提升，放映新技术趋于规范化。国家电影局发布《数字影院放映用投影机系统技术要求和测量方法》，电影精品专项资金成立，国家电影局组织电影精品资助，行业前景可期。
游戏版号供给常态化，需求稳步增长。国产网络游戏审批信息公布，2025年国内游戏市场实际销售收入与用户规模均创历史新高。
AI 应用监管要求实行标识制，强调责任落地。《生成式人工智能服务管理暂行办法》施行，国家网信办印发《人工智能生成合成内容标识办法》，《互联网信息服务深度合成管理规定》落地，体现 AI 应用合规性逐步提升，政策指导行业发展方向。
同类 ETF 产品对比：截至 2026 年 1 月 16 日，广发中证传媒 ETF 流通规模达 107.59 亿元，规模与流动性领先。年化收益率 29.47%，收益表现稳健。年化收益波动比 0.89，风险控制能力处于合理区间。
标的指数成分股集中度高且市值科学分层。截至 2026 年 1 月 16 日，中证传媒指数前十大权重股合计权重达 51.52%，成分股集中度较高；100-199 亿市值区间的 27 只成分股占比 24.33%，900 亿以上市值的成分股占比 9.36%，实现“大中盘主导、小盘补充”。
指数化+ETF 场内双重优势。采用完全复制法紧跟标的指数，有效控制跟踪误差；同时 ETF 产品作为高效的交易工具，具备流动性优势。
风险提示：1）行业政策与监管风险；2）权益类指数基金固有波动风险；3）指数跟踪及历史业绩局限性风险；4）短期价格波动风险。
东盟十国及印度保守预计约 50 万吨/日垃圾焚烧增量空间，对应投资规模约 2500 亿元。以 2024 年人口测算东盟十国及印度市场垃圾产量达到146 万吨/日。假设各国垃圾焚烧渗透率达到 50%（新加坡回收体系完备，假设达到 40%焚烧率），东盟十国及印度市场垃圾焚烧空间仍有49.69 万吨/日，单吨投资以 50 万元谨慎估算，投资空间达到 2485 亿元。国内垃圾焚烧企业出海遍布东南亚&中亚等，康恒环境、中国天楹、军信股份、光大环境等运营出海领先，三峰环境设备&EPC 出海经验丰富。
高处理费/高电价驱动海外项目单吨收入明显提升。假设项目年运行天数 330 天，单位垃圾发电上网量分别为国内 320 度/吨、吉尔吉斯 410 度/吨、越南 370 度/吨、印尼 410 度/吨，我们测算国内垃圾处理量 1000 吨/天项目的单吨收入 268 元，吉尔吉斯/越南/印尼项目单吨收入（含增值税）分别为324元/413元/582元，较国内项目增幅分别为21%/54%/117%，主要由海外项目高处理费+高电价驱动。
印尼通过单一化收入来源优化商业模式并提升支付主体信用等级。①政策升级：从地方主导到国家主导，资金来源从地方预算到国家预算。②商业模式转变：取消地方政府主导的垃圾处理费补贴，与国家电力直签30 年固定电价 0.20 美元/度。③范围扩大：计划全国范围内建设 33 座垃圾焚烧发电厂，总投资约合 56 亿美元，每座处理规模约 1000 吨/日。④进展迅速：印尼主权基金已于 2025 年 11 月启动首批垃圾发电项目招标，覆盖 7 个地区，所有审批流程走“绿色通道”。
印尼模式不断进化，新项目高电价单吨收益大幅跃升。国内 VS 印尼老项目 VS 印尼新项目经济性测算假设：1000 吨/日项目年运行 330 天，资本金比例 30%，折旧摊销年限 28 年，国内/印尼项目吨上网量分别320/410 度/吨。①投资成本假设：国内吨投资 50 万元，印尼吨投资 100万元。②融资成本假设：国内贷款利率 3%，印尼项目 4%。③运营成本假设：印尼项目经营成本、管理及其他费用比国内高出约 30%。1）国内基准模型测算：①垃圾处理费 70 元/吨（含增值税）；②上网电价 0.65元/度（超过 280 度/吨部分按 0.4 元/度，含增值税）。测算得单吨收入（不含增值税）241 元/吨，单吨净利 66 元/吨，净利率 27.29%，ROE14.49%。2）印尼老项目测算：①垃圾处理费 180 元/吨（含增值税）；②上网电价约 0.95 元/度（含增值税）。测算得单吨收入（不含增值税）508 元/吨（较国内基准模型+110%，下同），单吨净利 151 元/吨（+129%），净利率 29.75%（+2.45pct），ROE 16.61%（+2.13pct）。3）印尼新项目测算：①无垃圾处理费；②上网电价约 1.42 元/度（含增值税），测算得单吨收入（不含增值税）520 元/吨（+115%），单吨净利 160 元/吨（+144%），净利率 30.87%（+3.58pct），ROE 17.65%（+3.17pct）。
垃圾焚烧板块提 ROE 逻辑持续兑现，出海新成长可期。1）出海新成长：垃圾焚烧出海空间广阔，海外项目受益高电价&高处理费增收明显。印尼政策推动商业模式转为单一电费收入，若成本管控良好单吨收益提升明显。推荐【伟明环保】高冰镍&出海贡献有望超预期；【三峰环境】运营稳健&期待出海加速；【光大环境】【军信股份】红利价值&出海成长兼具。2）提分红+提 ROE 兑现：【瀚蓝环境】【绿色动力 A+H】【光大环境】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份】【军信股份】。
高载重与可回收推动火箭发射降本，推进剂、发射特气需求刚性，价值量与价值占比长期提升。火箭发射经济性成为未来火箭发射向高密度、标准化转型的重要因素。火箭发射降本路线清晰，高载重和可回收成为核心途径，液态甲烷作为推进剂优势凸显，占比提升。在高载重与可重复使用背景下，推进剂特气需求与发射次数高度相关且成本占比提升。可重复使用技术显著压缩了制造成本在单次发射中的占比，但并未降低推进剂消耗，回收过程甚至需要额外燃料储备。基于当前时点，我们测算猎鹰 9 号单次发射推进剂与特气需求合计成本约 80 万美元，根据《“猎鹰”9 火箭的发射成本与价格策略分析》（2022），考虑火箭可回收，火箭成本从 5000 万美元下降至 1500 万美元，推进剂与特气需求刚性保持单次 80 万美元，单次发射成本占比从 1.6%提升至 5.3%。推进剂与特气需求逐步成为最稳定、最可预测的价值环节。
商业航天进入规模化发射阶段，供给端能力持续释放。我国已构建起内陆三场（酒泉/太原/西昌）+滨海一场（文昌）+海上母港（东方航天港）+商业专用场（海南商发）的立体化发射场体系，实现了多轨道覆盖和专业化分工布局。发射基础设施持续完善，中国现有工位总数 21 个，在建及规划 5 个。中国火箭发射次数持续增长，2020 年中国火箭发射次数 39 次，2025 年已提升至发射次数 92 次（商业发射 50 次）。商业发射占比提升，驱动行业更加聚焦发射经济性，发射经济性提升，成为发射高密度、标准化模式转变的重要因素。
成本约束仍存但降本路径清晰，高载重与可回收成为核心手段。中国发射成本自 2020 年约 11.5 万元/公斤逐步下降，2029 年有望快速下降至4.5 万元/公斤左右。推动这一趋势的力量包括 1）新一代运载火箭运力显著提升，2）可重复使用技术逐步成熟试飞密集，3）发射场与发射流程常态化单工位发射周期持续压缩。SpaceX 成熟后的 Falcon 9 已稳定在 2 万元/公斤，通过复用甚至达到更低水平。商业火箭发射持续降本，发射服务价格下降，经济性推动产业爆发。
推进剂路线明确，液氧甲烷优势突出，液氧煤油同步发展。在可回收火箭燃料选择上，行业形成液氧煤油与液氧甲烷并行发展的格局，长期来看液氧甲烷优势突出占比逐步提升。1）液氧甲烷：燃烧更为清洁，积碳水平显著低于煤油，推力调节范围更宽，相对液氢具备更优储运安全性，在面向高频复用和快速整备的新一代火箭型号中展现出明显优势，成为新研可回收火箭的重要发展方向。2）液氧煤油：经过长期工程验证，技术成熟度高，当前国内外大量存量在役火箭及其配套发动机仍以煤油为主要推进剂，短期内路径依赖较强。且实践证明，液氧煤油火箭同样能够实现一级回收与多次复用。二者主要差异在于，煤油燃烧过程中存在结焦问题，回收后对发动机和管路的检查、清洗与维护要求更高，整备周期和运维复杂度相对高于液氧甲烷路线。
投资建议：重点推荐九丰能源，打造九丰航天特气专业品牌，航天特燃特气供应价值量与份额长期提升。公司深度卡位商业航天特燃特气供应，具备液氢、液态甲烷、氦气等供应能力，匹配可回收工艺路线。海南商发项目一期工程已基本建成，海南商发二期扩能规划明确，匹配常态化高密度发射需求。公司战略合作火箭公司，逐步拓展到山东海阳东方航天港、甘肃酒泉卫星发射中心等其他商业航天基地的特燃特气合作。我们维持公司 2025-2027 年归母净利润 15.6/18.0/21.3 亿元，对应2025-2027 年 PE 21.5/18.7/15.8 倍（2026/1/20），维持“买入”评级。
风险提示：商业航天发射次数不及预期，推进剂技术演进不及预期，推进剂特气安全经营风险，行业政策与监管环境发生变化，相关测算与实际情况有偏差的风险，个股短期股价波动风险等。
相同点都在于AI扩散，但不同点在于：1）以往更强调汽车逻辑和AI逻辑的共振，2026年更强调AI逻辑的演绎为主。背后核心是：智能化所有玩家能力均在上台阶，尤其是第一梯队玩家开始迈向L4，产业兑现能力在变强。2）以往更强调硬件机会和C端销量带动，2026年或更关注软件机会和B端的突破。
模型迭代层面：H1特斯拉V14升级、小鹏第二代VLA、理想/华为/小米/地平线机器人/momenta等迭代。
RoboX推广：H1特斯拉去掉安全员且cybercab投产、小鹏robotaxiQ2量产H2广州试运营、waymo/小马智行/文远知行/九识智能/新石器/滴滴/momenta等各家RoboX运营量加速投放。
上市进度：希迪智驾/易控智驾/九识智能/新石器/momenta/享道出行等或2026年完成港股上市。
政策层面：L3-L4国标征求意见稿推出、L3准入时点、智能化国产芯片补贴方案、更多城市放开L4牌照。
Robovan于快递场景推进顺利，看好Robovan向城配市场其他应用场景持续渗透。2025年1-11月，国内Robovan新增交付约2.7万台，其中以快递为核心落地场景。我们认为，快递场景是Robovan落地的第一沃土；快消配送、耐用仓配及连锁餐饮三个场景因Robovan对其原有运输工具有较好的替代效果，预计将成为Robovan落地的下一重要场景。
Robovan产业链供应商：德赛西威/黑芝麻智能/文远知行（关注）/经纬恒润/佑驾创新（关注）/九识智能（拟上市） /新石器（拟上市） /白犀牛（拟上市）/Momenta（拟上市）/轻舟智航（拟上市）等
Robovan场景提供商：京东物流（关注）/顺丰同城（关注）/德邦股份（关注）等
我们复盘了过去一年海外 AI 产业链的发展，并展望 2026 年。总体判断是：AI 产业正从 2024-2025 年的狂热扩张期，逐步转向需求兑现与效率竞争并重的新周期。2025Q3 以来泡沫论集中发酵，多数 AI 相关美股财报后股价回调，市场对利好消息反应相对有限、对利空消息更为敏感。但我们认为，AI 领域仅存在局部泡沫，而非系统性崩盘。AI 基础设施的实际使用生命周期远超市场担忧，推理需求爆发、Agent 模式普及以及多模态应用落地，将为巨额 CapEx 提供更长回报周期支撑。市场的焦虑点集中在 CapEx 规模、折旧争议、循环订单与债务融资，我们逐一做了分析，并认为主要是阶段性情绪波动，而非基本面实质恶化。我们将AI 价值链按照纵向的“算力-云-模型-应用”拆分，逐一分析各环节的生态位和优劣势；并按照横向拆分为“OpenAI+英伟达+微软”阵营和“Anthropic+谷歌+亚马逊”阵营。我们认为风险主要集中于以 OpenAI为核心、扩张激进的生态链条，其现金流压力与战略分散可能引发连锁反应；与之相对，我们看好谷歌的全栈整合优势、原生多模态优势，Anthropic 的专注和聚焦、成本控制策略。我们预计 2026 年将成为 AI 产业分化加剧、商业闭环验证的关键年份，投资逻辑将从泛 AI 概念普涨转向精选真实变现能力、成本优势与护城河的结构性机会。
算力环节：英伟达一家独大格局正被多元竞争取代。英伟达 2025 年业绩亮眼，数据中心收入同比翻倍，Blackwell 供不应求，毛利率维持 70-80%高位。但 ASIC 芯片在推理场景的能效与成本优势逐步显现，为英伟达的传统护城河带来挑战。英伟达通过收购 Groq 补齐低延迟推理短板，体现主动防御姿态，但供应不确定性为竞争对手留出窗口。谷歌 TPUv7 全栈优势显著，TCO 远低于英伟达方案，已向 Anthropic 等外部客户大规模输出。亚马逊 Trainium2 扩张最激进，计划百万级部署并保持与英伟达双轨合作。微软因与 OpenAI 深度绑定，自研芯片滞后且面临能源瓶颈，相对被动。我们认为算力竞争已从单一性能转向成本、规模、生态综合较量，英伟达一家独大格局正在被多元效率驱动取代，上游硬件仍是资本开支最大受益环节。
云服务市场分化：巨头狂欢，新贵面临困局。三大巨头订单充裕、现金流稳健：微软 FY26Q1 RPO 达 3920 亿美元（同比+51%），谷歌云 2025Q3承诺余额 1557 亿美元（同比+82%），AWS 虽增速相对平稳但 10 月新签订单已超 Q3 全季。盈利能力方面，2025Q3 谷歌云利润率提升至23.7%，AWS 维持 36.4%高位，微软 Azure 储备订单激增但毛利率承压。三家巨头的共同特征是拥有充沛现金流、多元化业务对冲风险、以及清晰的 AI 变现路径。新兴 Neocloud 如 CoreWeave、Nebius 则陷入困局：高估值、高负债与回款压力交织，财报后股价大幅回调。CoreWeave2025Q4 预期收入环比增速仅 13%、资本开支占收入超 4 倍，商业模式本质是“GPU 租赁+高杠杆”，类似房地产开发商但面临更快的技术迭代风险，缺乏规模效应、议价能力弱、客户粘性低，且随着云巨头产能释放和大模型公司自建算力，正被两端挤压。
模型层：从 AGI 神话到工程范式，中美差距缩窄至 6-9 个月。2025 年的核心脉络是 AGI 神话退场、工程化范式确立。DeepSeek R1 以极低成本证明算法效率路线可行，推高行业对推理效率的重视。GPT-5 系列未实现预期中的技术跃迁，其在 GPT-4o 后未能完成大规模预训练突破，主要依靠后训练优化，用户体验改善有限甚至出现情感智能退化。而Gemini 3 Pro 凭借原生多模态架构与 TPU 硬件突破实现较明显跃迁，在多个榜单拉开差距。展望 2026 年，我们认为大语言模型将聚焦“更快更好、更便宜”：Scaling Law 并未失效但需配合算法创新，Nested Learning等新架构探索长期记忆与推理时学习能力；推理模型消耗 token 量是普通模型 5.5 倍，Agent 模式多模型并行调用进一步推高算力需求。多模态方面，输入端从组合式向原生多模态演进（Google 论文证明早期融合+MoE 架构 scaling 效率更优），输出端实现更长时长、更稳定的视频生成，世界模型与多模态输出将互相促进。
模型竞争格局分化明显：OpenAI 转向产品化但技术领先优势削弱，战略分散风险上升；Google凭借全栈优势（TPU+YouTube 数据+DeepMind）强势回归，Veo3 实现有声视频突破；Anthropic 专注 toB 编程建立稳健现金流，Claude Code ARR 2025 年 10 月已达 10 亿美元。国内市场群雄逐鹿，千问（基础设施优势）、DeepSeek（算法效率）、Kimi（长文本）、智谱（编程+agent）、MiniMax（多模态）、豆包（流量）各具特色。中美竞争方面，技术差距已缩窄。芯片禁令倒逼中国企业算法创新（稀疏注意力、MoE 等），商业模式上美国坚持“闭源+高价”，中国走“开源+极致性价比”路线。中国模型在开源市场份额快速增长，对海外高定价模式形成冲击。NeurIPS 2025 中国机构占比近半，阿里千问团队获最佳论文奖，反映中国在基础研究层面已具备同台竞技能力。人才回流、资源集中与执行力优势，正推动中国从追赶向并跑转变。
应用层：编程率先商业化，垂直 AI 分化，巨头内部赋能价值被低估。我们用 ARR 与 Tokens 消耗两大指标交叉验证需求线月 OpenAI+Anthropic 合计 ARR 约 200 亿美元，OpenRouter 2025 年 token消耗同比增长超 300%，验证需求强劲。①toB 市场商业化潜力高。2025年企业生成式 AI 总支出达 370 亿美元，同比增长超 3 倍，仅用 3 年占据全球 SaaS 市场 6%份额。垂直行业 AI 支出 35 亿美元，医疗健康独占15 亿，法律 6.5 亿。这些领域的共同特征是愿意深耕“脏活累活”、积累私有 know-how，构建通用模型难以复制的壁垒。②toC 市场则呈现“通用 chatbot 主导+垂直 AI 大量死亡+少数场景顽强存活”格局。25年通用 chatbot 占 AI 网页访问量 80%以上，“模型即应用”趋势越发明显，图像生成、设计、创意写作类最容易被通用模型内置功能替代。但编程与角色陪伴因数据闭环与情感粘性存活顽强。编程工具（Cursor、Lovable）ARR 高速增长，角色陪伴应用虽面临记忆不足、成本高企、监管风险，但用户时长较长、情感投入深、迁移成本高，长期看好。③巨头内部赋能是“看不见的价值”。谷歌 AI Overviews 提升查询量并保持货币化率，搜索收入增速企稳回升；亚马逊通过 AI 优化物流效率、机器人部署；百度、阿里、腾讯将 AI 嵌入原有生态。这些价值难以量化，但直接转化为全要素生产率提升。
投资建议：我们认为 2026 年 AI 产业将进入需求兑现与效率竞争并重的新周期，狂欢bevictor伟德暂告段落，但真正由技术突破与商业闭环驱动的结构性机会正在浮现。投资逻辑不再是泛 AI 概念普涨，而是聚焦具备真实变现能力、成本优势与长期护城河的核心标的。我们维持看好 AI 产业链，核心思路为“上游强 alpha+云巨头稳健 beta+应用层精选赛道”。①在上游算力硬件，我们看好英伟达。Blackwell 系列供不应求、毛利率高企，通过收购 Groq 补齐推理短板，其生态韧性与长期 ROI 空间依然突出，是资本开支最大受益者。②在云服务与全栈整合领域，建议关注谷歌与亚马逊：谷歌凭借 TPU 全栈优势、TCO 优势以及 Gemini 与搜索深度融合，展现强利润韧性；亚马逊则通过 Trainium 百万级部署与 AWS 规模效应，在成本控制与客户黏性上占据主动。③模型与应用层面，建议关注 MiniMax-WP 与智谱。前者在多模态及角色陪伴场景实现较强商业化，后者抢占 B 端市场。港股互联网公司中，我们推荐阿里巴巴-W、腾讯控股、美图公司、快手-W。这些公司拥有庞大用户基础与数据飞轮，AI 深度嵌入将驱动存量业务效率跃升与新增长曲线。
风险提示：推理需求增长不及预期、模型商业化路径出现重大变化、地缘政治导致算力约束进一步加剧。
产业债细分行业间存在一二级市场走势关联度分化：这一分化现象的出现或主要源于不同行业之间供给情况的差异以及各行业内债券流动性和交易热度的差异两方面原因，前者又可进一步归因于行业内发债主体的数量、体量以及所在生命周期阶段，较少的公司数量、较小的公司体量和较初期的发展阶段均可能导致该行业新增供给有限，此外行业若处于中低景气度时期则可能同样影响相关公司的债市参与度；后者则可进一步归因于行业存量债券的规模、估值水平和事件催化，较小的存量债券规模、波动过大的估值水平或发生不利于行业发展的事件、舆情均可能导致二级市场投资者对该行业债券需求减弱。因此，若行业内存续发债主体较多且发债募资的意愿及能力较强，同时行业发展趋势良好、正处于健康良性增长轨道上，则其一级市场供给和二级市场需求二者呈现同频共振的关联走势的概率或相对较高，即从日度净融资情况判断利差收窄的交易信号的准确度或可提升。
1）多数行业均存在一级市场供给向二级市场需求传导的交易信号，具体包括综合、有色金属、医药生物、社会服务、商贸零售、汽车、农林牧渔、煤炭、交通运输、建筑材料、建筑装饰、计算机、基础化工、环保、机械、钢铁、非银金融、房地产、电子、传媒和公用事业等行业。
2）其中部分行业的一级市场供给和二级市场需求的走势负相关程度更强，具体包括综合、有色金属、商贸零售、汽车、农林牧渔、煤炭、交通运输、建筑材料、基础化工、环保、钢铁、房地产、公用事业等行业。
3）其共性特征或在于：a）基本均具备较大的存量债券规模，表明行业内发债主体通过发行债券来募集资金的融资模式相对较为成熟，因此新增发债的频率及体量均较为可观，对于量化新增供给持续增长并提示行业利差收窄概率抬升，即交易信号隐现的灵敏度的提升有利。b）基本均具备较高的机构投资者关注度，相应带来良好的债券流动性，换言之，在信用债融资结构性分化延续、城投债板块“资产荒”形势尚未扭转的情形下，行业能够在稳健提供新增债券资产的同时其所属发债主体现金流总体稳定、信用资质变化影响总体可控或可预期，叠加票息收益空间相对可观，致使行业利差走势可大致以供需定价博弈结果驱动，有助于一级市场供给变化向二级市场利差变化的传导链条通畅。
1）部分行业的日度净融资额与日度利差走势关联较弱，表明一二级市场指标之间的联动与传导相对较弱，从新增供给预测交易信号的胜率相对下降，具体包括通信、食品饮料、轻工制造、家用电器、国防军工、石油石化、电力设备和纺织服饰等行业。
2）主要原因或在于：a）基本均在债券市场参与度较低，发行或偿还债券的天数较少，致使经过平滑处理的日度净融资额均值波动幅度较小，难以与其二级市场估值变化形成有效关联。b）二级市场交易需求或更多受到债市整体走势影响，例如资金面、政策面以及情绪面变化等，或更多受到行业自身风险溢价及流动性溢价影响，例如发债主体的信用资质变化以及与中长期发展相关的特定事项发生，换言之，此类行业的债券供需定价能力系驱动该行业行情表现的重要因素之一，但难言核心因素。
产业债一级与二级市场走势关联：从理论上来看，债券的一级市场供给与二级市场信用利差之间可能存在正相关和负相关两类联系。1）从短期看，净融资变动会产生供给冲击效应。一方面，若某日内产业债净融资额增加，意味着市场需要消化更多新增供给，若需求未同步增加，会倒逼发行方提高利率来吸引投资者，新债发行利率会成为二级市场同类债券的参考标准，带动二级市场同类债券的收益率上行，最终表现为利差走阔；但另一方面，倘若发行新债的主体是央企、高评级国企这类资质优良的企业，其债券违约风险低，市场认购热情高，新增供给较容易被消化，甚至在“资产荒”的背景下，大量优质产业债发行时可能出现资金争抢，反而可能压低收益率，导致利差收窄。2）从中期看，净融资的变化会向市场传递关于企业融资需求和未来信用风险的信号。一方面，如果净融资持续高企，可能说明企业处于信用扩张周期，融资需求旺盛，经营基本面向好，信用风险下降，带来债券定价走低，推动利差收窄；但另一方面也隐含未来企业需要偿还的债务体量增加、偿债压力加大的风险，投资者会索求更高的信用风险溢价，推动利差走阔。如果净融资下降，则可能由于市场情绪转弱，配置力量减弱，企业发行债券困难，也可能由于政策收紧，企业融资渠道受限。两种情况下，市场均可能滋生避险情绪，抛售流动性较弱的产业债的同时转向流动性较优的利率债，进而导致产业债收益率上升，利差走阔。
产业债板块整体呈现一二级市场负相关走势：1）2025 年 1 月至 2025 年3 月上旬：a）产业债日度净融资额总体呈收缩态势，表现为 MA5 及 MA10均下行，而日度利差则呈走阔趋势，背后的核心驱动逻辑或在于“一级市场供给减少—市场情绪趋于平淡—二级市场交易谨慎”的利空传导链条。b）在资金面和机构行为的双重影响下，一级市场发行主体担忧发行失败或发行利率过高，主动减少产业债发行计划，最终导致一级市场供给持续收缩，市场情绪趋于平淡。这种情绪进而传导至二级市场，投资者普遍切换为防御型策略，一方面减少对中低资质产业债的交易，另一方面对持仓产业债的抛售意愿上升，导致二级市场交易活跃度下降，买卖盘力量失衡，卖方力量占优推动产业债价格下跌，收益率上行，进而带动利差走阔。2）2025 年 3 月中旬至 4 月下旬：a）产业债市场呈现“日度净融资额增加，日度信用利差同步收窄”的显著反向变动特征，背后的核心驱动逻辑或在于“一级市场供给增加—市场情绪升温—二级市场交易活跃”的利多传导链条，叠加产业债发行主体多为央企及地方国企，在城投主体新增发债受限的情况下，资质较优且具有政府背书的央国企发行人所发行的产业债成为机构投资者的关注热点。b）资金面、政策面以及机构行为三者共同为产业债板块的一级市场供给放量提供坚实基础，加速一级市场热度向二级市场传导，带来市场情绪升温，推动信用利差收窄。其中，一级市场产业债加权平均发行利率从 3 月的 2.48%下降 25BP 至 4 月的 2.23%，带动二级市场同类债券收益率下行；同时，银行、理财、基金等机构纷纷加仓中短久期产业债，3 月产业债二级市场成交额环比增长 44%，买卖盘力量由卖方占优转向买方主导，推动产业债板块收益率下行。3）2025 年 5 月上旬至 6 月下旬：a）产业债市场再度呈现阶段性“日度净融资额震荡上行、日度信用利差震荡收窄”的反向变动特征，同样，背后的核心驱动逻辑或在于“一级市场供给良性扩容—市场情绪升温—二级市场交易活跃”的利多传导链条。b）一级市场新增的产业债供给，被二级市场的配置力量“主动消化”，系政策面、资金面、基本面和情绪面的全面协同所致，5-6 月期间新发产业债的平均认购倍数达 4.6 倍，较 3-4 月提升 40%，反映“一级发行—二级抢购”的联动有效，直接推动发行利率的下行并传导至二级市场，表现为存量债券的利差收窄。4）2025 年 7 月上旬至 2025 年 9 月下旬：a）产业债市场呈现“日度净融资额震荡，日度利差低位震荡”的特征，背后的核心驱动逻辑或在于“一级市场供给平稳—交易情绪稳健—二级市场趋势性行情有限”。b）政策面和资金面的平稳带来的交易情绪平稳进一步传导至二级市场，叠加多空因素的相互对冲，最终致使该阶段期间产业债信用利差维持低位震荡。其中，利空方面，股债跷跷板效应对债市情绪形成压制，加之 9 月出台公募基金费率调整征求意见稿，引发债基赎回压力，为产业债板块带来阶段性抛压；利多方面，两批科创债 ETF 带来的增量资金直接支撑产业债配置需求，“成分券抢筹”行情有效缓解整体利差走阔压力。5）2025 年 10 月上旬至 12 月中旬：a）产业债市场再度呈现“日度净融资额震荡上行、日度信用利差震荡收窄”的反向变动特征，背后的核心驱动逻辑或在于“一级市场供给良性扩容—市场情绪升温—二级市场交易活跃”的利多传导链条。b）资金面和机构行为两方面的利好拉动产业债一级市场供给的上升，升温的市场情绪持续传导至二级市场，叠加产业债板块无重大信用负面事件发生，因此机构投资者风险偏好提升，对信用债的配置需求从“防御性”转向“进攻性”，致使二级市场产业债买卖盘力量转向买方主导，存量债券收益率下行，信用利差震荡收窄。
海外市场空间广阔，东盟十国及印度垃圾焚烧投资空间约2500亿元。我们按2024年人口测算东盟 10 国及印度市场垃圾日产量达到146万吨/日。假设各国垃圾焚烧渗透率达到50%（新加坡回收体系完备，假设达到40%焚烧率），东盟十国及印度市场垃圾日焚烧量空间仍有49.69万吨，单吨投资以50万元谨慎估算，投资空间达到2485亿元。国内垃圾焚烧企业出海项目遍布东南亚&中亚等，康恒环境、中国天楹、军信股份、光大环境等运营出海领先，三峰环境设备&EPC出海经验丰富。
海外VS国内项目案例收入测算：高处理费/高电价驱动海外项目单吨收入明显提升。假设项目年运行天数330天，单位垃圾发电上网量分别为国内320度/吨、吉尔吉斯410度/吨、越南370度/吨、印尼410度/吨，我们测算国内垃圾处理量1000吨/天的项目单吨收入268元，吉尔吉斯/越南/印尼项目单吨收入分别为324元/413元/582元，单吨收入增幅分别为21%/54%/117%，主要由海外项目高处理费+高电价共同驱动。
印尼通过单一化收入来源优化商业模式并提升支付主体信用等级。①政策升级：从地方主导到国家主导，资金来源从地方预算到国家预算。②商业模式转变：取消地方政府主导的垃圾处理费补贴，与国家电力直签30年固定电价0.20美元/度。③范围扩大：计划全国范围内建设33座垃圾焚烧发电厂，总投资约合56亿美元，每座处理规模约1000吨/日。④进展迅速：印尼主权基金已于2025年11月启动首批垃圾发电项目招标，覆盖7个地区，所有审批流程走“绿色通道”。
印尼项目单吨收益大幅跃升，高电价溢价逻辑兑现。国内VS印尼老项目VS印尼新项目经济性测算假设条件：①基础假设：1000吨/日单项目年运行天数330天，资本金比例30%，贷款比例70%，折旧摊销年限28年，国内/印尼项目吨上网量分别实现320/410度/吨。②投资成本假设：国内项目单吨投资50万元，印尼项目单吨投资100万元。③融资成本假设：国内项目贷款利率3%，印尼项目贷款利率4%。④运营成本假设：国内项目营业成本4300万元，管理及其他费用率7%；印尼项目经营成本比国内高出约30%（折旧摊销外），管理及其他费用较国内高出约30%。1）国内基准模型测算：①垃圾处理费单价70元/吨；②上网电价0.65元/度（超过280度/吨部分按0.4元/度）。测算得单吨收入238元/吨，单吨毛利108元/吨，单吨净利66元/吨，净利率27.71%，ROE 14.51%。2）印尼老项目测算：①垃圾处理费单价180元/吨；②上网电价约0.91元/度。测算得单吨收入487元/吨（较国内基准模型+104%，下同），单吨毛利279元/吨（+159%），单吨净利135元/吨（+104%），净利率27.71%（+0.01pct），ROE 14.84%（+0.33pct）。3）印尼新项目测算：①无垃圾处理费；②上网电价约1.42元/度。测算得单吨收入512元/吨（+115%），单吨毛利305元/吨（+183%），单吨净利155元/吨（+135%），净利率30.23%（+2.52pct），ROE 17.04%（+2.52pct）。
垃圾焚烧板块提ROE逻辑持续兑现，出海新成长可期。1）出海新成长：垃圾焚烧出海空间广阔，海外项目受益高电价&高处理费增收明显。印尼政策推动商业模式转为单一电费收入，若成本管控良好单吨收益提升明显。推荐【伟明环保】高冰镍&出海贡献有望超预期；【三峰环境】运营稳健&期待出海加速；【光大环境】【军信股份】红利价值&出海成长兼具。2）提分红+提ROE兑现：【瀚蓝环境】【绿色动力A+H】【光大环境】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份】【军信股份】。
“演艺+索道”双轮驱动的文旅龙头：陕西旅游的前身陕西省旅游建筑规划设计所成立于 1987 年。公司已在上海证券交易所上市。公司主营业务为旅游演艺、旅游索道、旅游餐饮及旅游项目投资与管理，运营着被誉为“中国旅游文化演艺典范”的《长恨歌》大型实景历史舞剧，以及位于世界自然与文化双遗产——华山的旅游索道等核心资产。2024 年公司实现营业收入 12.63 亿元，同比+16.03%；归母净利润达 5.12 亿元，同比+19.72%。
行业景气延续：市场景气延续，消费提质升级。2025 年前三季度累计客流量延续增势，铁路/民航累计客流量同比增速分别为 6.0%/5.2%；国内出游人次/游客出游总花费同比分别+18.0%/11.5%。2026 年元旦假期，全国国内旅游出游共计 1.42 亿人次，相比 2024 年同期增长 5.2%。中央陆续出台政策文件明确支持推进文旅深度融合发展。
核心资产主业稳健，股东赋能增长：1）文脉历史筑基，演艺索道双核驱动。陕西省拥有丰富的自然和人文资源，公司依托华清宫和华山核心资源，布局旅游演艺和索道客运。2024 年《长恨歌》收入为 6.8 亿元，上座率达 88%，客单价为 273 元；2024 年西峰太华索道收入为 3.9 亿元，乘索率 104%，客单价 105 元。2）重注泰山、夯实华山：募资勾勒扩张新版图。陕西旅游 IPO 融资 15.55 亿元。募集资金投入项目包括收购太华索道股权项目、收购瑶光阁股权项目、收购少华山旅游索道项目、泰山秀城（二期）建设项目、少华山南线索道项目、太华索道游客中心项目和太华索道服务中心项目。3）控股平台稳根基，板块协同释价值。控股股东陕旅集团旗下文旅资源丰富，有望赋能公司发展。
盈利预测与投资评级：陕西旅游依托华清宫和华山核心资源运营演艺和索道业务，背靠陕西省国资享受政策红利。我们预测 2025-2027 年公司归母净利润为 3.9/5.1/5.9 亿元，对应 PE 为 31/24/21 倍。考虑到陕西旅游新项目和股东赋能增长，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动；新项目落地进度不及预期；自然灾害和极端天气影响经营。
全球领先的智能驾驶硬科技产品公司，封闭场景无人卡车技术平台型供应商：公司成立于 2017 年，由“大疆教父”李泽湘教授领衔创立，是全球领先的智能驾驶硬科技产品公司。公司致力于硬科技创新，利用自动驾驶与车路协同技术，深耕封闭场景无人卡车，在矿区和封闭园区实现自动驾驶作业。公司深耕自动驾驶及 V2X 技术，将自动驾驶技术与V2X 车路协同技术结合，使得公司在封闭场景下的解决方案优势尤为突出，同时保证车辆运行的效率与安全性。
深耕封闭场景无人卡车，解决方案加速落地矿山场景：公司的元矿山整体解决方案，同时结合了智能驾驶、V2X 等多项技术，是可推广至其他应用场景的平台型产品。2023 年内蒙古阿拉善露天矿事故后，国家政策全面推进矿山无人化/少人化，提出到 2026 年全国煤矿智能化产能占比不低于 60%等行业智能化率底线；公司作为煤矿智能化方案的领先供应商，将受益于政策推动，产品落地持续推进。据灼识咨询预测，中国智能驾驶商用车市场规模于 2024 年达到人民币 48 亿元，受益于政策利好及智能驾驶技术的持续提升，该市场规模快速增长，预计到 2030 年将达到人民币 7,743 亿元。
公司是国内领先的 V2X 智能交通方案提供商：公司的智能交通 V2X 产品及解决方案融合先进的感知技术、传感器融合算法、V2X 通信功能及交通优化算法，用以在交通参与者（包括行人、非机动车及网联汽车）与城市十字路口或道路的路侧基础设施之间交换信息。此外，通过连接城市内的基础设施，V2X 解决方案可对城市及高速公路交通进行智能预测与决策。中国的 V2X 市场已经迎来爆发点。2024 年，中国车路云一体化系统市场规模达 20 亿元；根据灼识咨询预测，国内市场规模将在未来几年快速增长，于 2030 年达到人民币 238 亿元，2024 年至 2030 年的复合年增长率为 50.9%。
盈利预测和评级：公司营业收入后续增长主要来自无人矿卡订单持续放量，看好公司营收快速增长，归母净利润扭亏。我们预计公司 2025-2027年营业总收入分别为 10.78 亿元/20.00 亿元/40.50 亿元，同比增加162.90%/85.53%/102.47%；归母净利润分别为-2.69 亿元/1.03 亿元/6.27亿元。公司是深耕无人矿卡行业的智能驾驶技术平台型公司，看好公司无人矿卡订单放量+交付提速，盈利能力持续提升，增速优于行业。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：公司产品及解决方案研发不适用行业变化的风险；客户拓展不及预期的风险；公司商业化落地不及预期的风险。
海能技术：专注科学仪器研产销，自研与并购共驱发展。1）多品牌多品种发展策略：海能技术成立于2006年，发展初期核心品类为凯氏定氮仪以及样品前处理领域的微波消解仪，后在应用范围广和技术含量高的色谱仪器领域实现突破，于2019年推出第一代高效液相色谱仪，现布局有机元素分析、样品前处理、色谱光谱、通用仪器四大系列产品。2）自主研发与外延并购双轮驱动：公司自2015年以来投资并购了上海新仪、G.A.S.、海森仪器、白小白科技、海胜能光等行业公司，参股投资了安杰科技、仪学国投等掌握核心技术的行业初创期企业。公司2025年11月投资安益谱3.85%的股权，产品矩阵开始向质谱仪迈进。
实验分析仪器空间广阔，自主可控趋势下国产化率提升。1）实验分析仪器以质谱仪、色谱仪、光谱仪等产品为主。2022年全球实验分析仪器中，质谱仪、色谱仪、光谱仪分别占比15%、10%和7%。2）市场空间：实验分析仪器需求分散，广泛分布在食品、制药、农林水产、环境、第三方检测、化工、科研与教育等领域，预计全球市场规模至2029年将增至1015.8亿美元；中国市场规模有望在2029年增长至116.6亿美元，2024-2029年均复合年增长率为4.7%。3）竞争格局：中国市场大部分高端产品被国外厂商垄断，2016-2019年我国高端科学仪器整体进口率约71%，其中分析仪器进口率超过80%。部分国产厂商在细分领域凭借高性价比和更贴近国内客户需求的服务等优势逐步获得市场认可。
夯实基本盘与新品成长曲线，全产业链模式厚筑竞争壁垒。1）夯实基本盘：凯氏定氮仪、微波消解仪为公司两大优势单品，公司是行业内主要供应商之一，未来公司将围绕食品等重点应用领域提供全面、专业、技术领先的整体解决方案，优势基本盘业务将为公司业绩提供稳定现金流。2）成长性新品：公司切入百亿级色谱仪市场，色谱光谱系列产品已成为营收主要增长点，增强业绩弹性。公司液相色谱仪的关键性能参数及可靠性、稳定性均达到了国内先进水平，产品技术达到国外品牌主流产品同等水平；色谱光谱系列中的气相色谱-离子迁移谱联用仪产品性能独特，可广泛应用于多种行业检测，市场推广前景广阔。3）全产业链运营优势：公司采用全产业链生产运营模式，关键部件自产化率水平较高，具备非标采购件的自主设计和定制化能力，对于产品供应链的自主掌握程度较高，保障产品质量的可靠性和稳定性，成本优势显著。
盈利预测与投资建议：公司多品牌多品种策略成效显著，在提高品质与可靠性的同时，实现核心供应链体系自主可控，有望受益国产科学仪器份额提升，预计2025~2027年公司归母净利润0.42/0.54/0.65亿元，对应最新PE为52/40/34倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：1）研发进度不及预期风险。2）市场开拓不及预期风险。3）毛利率下滑风险。
公司成功转型为天然气上游开采商，股权激励锁定营收高增。公司通过逐步收购转型为天然气上游开采商，截至2025/9/30，公司直接+间接持股中海沃邦（石楼西区块作业方） 合计67.5%股权。2024年公司实施股票激励计划，以2023年营业收入（不含园艺用品）为基准对2024年-2026年营业收入增长率进行考核。2024-2026年100%可归属比例下公司收入增速为40%、120%、160%；80%可归属比例下（触发值）公司收入增速为30%、100%、140%。2024年公司营业收入15.46亿元，达到触发值。
行业：深层煤层气前景广阔，技术突破带动成本下降：煤层气开采进入深层规模开发阶段，深层煤层气资源丰富，资源量为浅层3倍以上。我国煤层气勘探开发大致可以划分为4个阶段，2021年起进入深层规模开发阶段；以大宁-吉县区块（中油煤开发）为代表的深层煤层气井较国内“十三五”期间中浅层煤层气同井型产气量提高接近一个数量级；根据中国石油勘探期刊2024年的统计结果，我国1500m以深煤层气资源量约69万亿方，是1500m以浅煤层气资源量的3倍以上，开采潜力大。随技术进步有望实现开采成本下降。据首华燃气数据，2024年公司油气资产单方折耗约0.85元；随着新井的投产，单方折耗将持续趋近0.53元/方，实现综合开采成本下降。未来随技术进步投资成本下降、气量上升固定成本摊薄，单位成本有望进一步下行。
公司自产量具备7倍释放潜力，财政支持进一步增厚利润。石楼西区块紧邻大吉区块，具备深层煤层气开采的资源&技术优势。中海沃邦与中油煤合作开发石楼西区块，产出的气共同销售并各自取得分成收入。石楼西区块紧邻大吉区块，二者均处于鄂尔多斯盆地东缘；公司与深层煤层气开采经验丰富的中油煤紧密联系、成立联合项目组，助推石楼西区块顺利开发。石楼西区块设计天然气产能共35亿方/年，与2024年相比具备7倍产量释放空间。公司煤层气开采总体设计规模13亿方/年，致密气22亿立方米/年开发项目已在国家能源局备案。2024年公司实现4.7亿方自产量，产量具备7倍释放空间。受益于补贴政策，盈利进一步提升。2025年3月，财政部印发《清洁能源发展专项资金管理办法》，对煤层气的补贴权重系数从1.2提高到1.5，进一步加大了对煤层气开发利用的支持力度。煤层气补贴发放按“多增多补”的原则，根据超过上年开采利用量的超额程度给予梯级奖补。2025年12月，公司公告收到政府补贴1.7亿元，为2025全年利润打下良好基础。
盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润为1.02/3.16/5.46亿元，同比增速114%/210%/73%，对应PE46/15/9倍（估值日期2026/1/20）。公司受益于深层煤层气技术革新，气量&利润增速显著高于同行；首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：政府补贴政策变化，开采进度不及预期，安全经营风险，宏观经济转弱。
财务指标逐步改善，转型期盈利韧性凸显。公司 2024 年营收 70.35 亿元，同比+3.9%，汽车业务营收 42.17 亿元，同比+12.9%，摩托车业务保持 21.4 亿元稳定规模；2025Q1 营收同比+28.47%，业绩趋势向好。现金流状况改善，2024 年经营活动现金流净额 5.25 亿元，同比扭亏为盈；资产负债率 46.28%，较 2019 年峰值（85.4%）大幅优化，财务风险逐步释放。随着智驾业务占比提升，预计公司盈利结构将持续优化。
战略转型成效显著，多方资源构筑生态壁垒。公司历经 2020 年破产重整后，引入吉利集团（整车制造）、重庆两江资本（地方政府）及旷视科技（AI 技术）形成“车企+政府+科技”的三元股权结构，控制权稳定且优势互补。2025 年正式由“力帆科技”更名“千里科技”，标志着业务模式从传统制造向智能出行拓展。管理团队中旷视创始人印奇主导 AI战略，原华为车 BU 总裁王军负责科技业务落地，为“AI+车”战略提供人才支撑。通过六方资源组建重庆千里智驾，整合吉利供应链、旷视Brain++算法及阿里系资本，构建“算法-制造-出行”全链条能力。
智驾技术形成壁垒，多维度布局构筑竞争力。原华为车 BU 总裁王军加盟后发布千里智驾 1.0 方案，覆盖 H3、H5、H7 多级别智驾功能，计划6 个月内推出 L3 级方案，2026H2 落地 Robotaxi 技术。“千里浩瀚”系统结合 Thor 芯片与多模态大模型，已在极氪 9X 等车型量产，技术指标领先行业。依托吉利星睿智算中心 2.0（23.5EFLOPS 算力）及 AI-Drive大模型每小时可生成万公里级复杂工况，数据迭代效率领先行业。
业务协同释放增长动能，场景闭bevictor伟德环加速商业化。终端业务中，睿蓝汽车聚焦充换电新能源赛道，2025 年 H1 销量达 38131 辆（同比+176%）。公司深度绑定曹操出行（2024 年网约车市占率 5.4%，行业前三），根据弗若斯特沙利文估算数据，曹操出行 B 端定制车（枫叶 80V、曹操 60）的全生命周期成本 TCO（较行业低 33%-40%）每公里 0.47-0.53 元。科技业务通过“千里智驾”品牌外供，已与吉利银河、极氪等车型达成合作，计划逐步开放第三方车企。
盈利预测与投资评级：我们预测公司 2025/2026/2027 年营业收入为89/106/128 亿元，对应 PS 估值 5.86/4.89/4.06 倍（以 2026/1/16 收盘价为基准），考虑到公司 AI 转型顺利，智驾业务放量可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：单一客户占比过高风险、AI 转型不及预期风险、短期股价波动较大风险。
椰子水赛道引领者，盈利能力表现突出。IFBH 于 2013 年创立 if 椰子水品牌，2017 年借势入局中国市场，2021 年至今亦持续快速成长。IFBH股权结构集中，创始人彭萨克绝对控股，高管具备深度产业认知，业务团队高效运营。IFBH 在椰子水主业基础上积极探索品类多元化，打造极致轻资产模式，ROE 水平表现亮眼。
椰子水行业持续扩容、格局未定，未来供需共振。椰子水品类天然健康，兼具明显水替特征，椰子水产业链主要分为上游椰子种植、中游产品加工、下游渠道分销。中国椰子水体量从 2019 年的 1.02 亿美元快速扩容至 2024 年的 10.93 亿美元，期间 CAGR 高达 60.8%(销量、吨价 CAGR分别为 59%、-2%)，灼识咨询预计 2029 年有望达到 26.52 亿美元，24-29 年 CAGR 为 19.4%。当前行业价格竞争加剧，市场格局尚未成型，但 IFBH 依托品牌、产品优势占据份额，引领椰子水品类持续扩容。对比美国椰子水市场现状，中国椰子水渗透率、头部品牌集中度仍存提升空间。渗透率层面，2024 年中国、美国椰子水渗透率分别为 0.21L/人、1.13L/人，2024 年中国与美国 2011~12 年 0.15~0.30L/人水平相当；市占率层面，2025 年美国 VitaCoco 销售额市占率为 50%，同期中国市场IFBH 销售额市占率为 33%，头部品牌存在份额提升空间。以美为鉴，中国椰子水市场后续发展逻辑或是：头部厂商对外共同通过产品创新教育市场、对内比拼品宣资源聚焦力度。
加码开拓实力分销伙伴，产品和渠道共建驱动成长。IFBH 自上市以来大致分为 25 年 6-8 月的高位震荡期、25 年 8-12 月的持续下跌期、25 年12 月至今的低位企稳期。当前估值处于低位区间，叠加基本面边际向好，中期渠道借力进一步确保商业模式良性循环。1）品类创新、渠道下沉，26 年进一步强化增长抓手。一方面 if 椰子水基本盘稳健，品质壁垒突出、品宣高举高打，协同布局 Innococo 电解质水，新品切入高成长运动饮料市场，双品类共振加速消费者认知教育；另一方面伴随线 年以来公司加速线下渠道布局，新签中粮、屈臣氏等支撑 26年线）借力补强自身渠道短板，强化商业模式良性循环。国内软饮料龙头普遍以深度分销模式为主，而 IFBH 以上游代工、下游代销的轻资产模式主导，一方面作为泰国本土企业对椰源的强掌控具备生产壁垒，另一方面参考外资品牌可口可乐、百事可乐借力中粮/太古、康师傅实现渠道下沉的成功案例，公司通过中粮等渠道借力有望弥补销售短板。
盈利预测与投资评级：当前 IFBH 估值处于低位区间，叠加基本面逐步边际向好，中期渠道借力弥补销售短板，进一步强化商业模式良性循环。我们预计公司 2025~2027 年营收分别为 1.88、2.57、3.31 亿美元，分别同比+19.0%、+36.9%、+29.0%，归母净利润分别为 0.31、0.42、0.55 亿美元，分别同比-8.4%、+39.1%、+29.1%，对应 PE 为 19、14、11x，首次覆盖给予“买入”评级。
