（一）2025 年复盘：整体表现较弱，白酒调整为主因，大众品复苏趋势不变

　　从整体来看，2025 年食品饮 料板块基本面与股 价表现较 弱。2025 年前三季度食品饮料大盘收 入同比+0.1%，利润同比-14.6%，均慢于去年同期，对应行业指数 2025 年 1 月 1 日至 11 月 23 日 期间跌幅-4.8%，相对于 Wind 全 A 指数的超额收益为-24.9%，在 31 个子行业中排名第 31。

　　从结构来看，白酒周期调整为主要因素，大众品复苏长 期趋势不变，并且 内部节奏 呈现 H1 新 消费领先、H2 传统消费 修复 接力。25H1 功能饮料、魔芋零食与零食量贩延续 2024 年以来的高度 景气，相关企业收入实现高速增长、股价实现超额收益；25H2 部分预加工食品品类景气回升，行业 竞争边际放缓，相关企业基本面与估值均步入修复阶段。

　　（二）2026 年展望：结构性机会延续，新消费内部轮动，传统消费底部修复

　　根据银河宏观团队，2026 年经济基本面将呈现“增长保持韧性+物价低位回升”，消费的重要 程度有所提高；其中 2026 年实际 GDP 预计增速 5.0%，全年社零预计增速 4.7%，CPI 预计增速 0.4%，CPI 增速较 2025 年有所改善，但复苏节奏仍偏温和。

　　1）新渠道轮动：零食量贩&山姆会员店 → 渠道自有品 牌&性价比业态扩张

　　零食量贩：关注下游 门店型公 司利润率提升与第 二增长曲 线 年鸣鸣很忙、万辰集团门店 总数预计突破 4 万家，利润端，规模效应与带来的议价权持续增强，2026 年两强的利润率有望持续提升。收入端，前期门店扩张已经取得良好效果，公司积极布局第二增长曲线，包括内部管理提效、 优化品类结构、发展自有品牌，2026 年有望进一步打开增量空间。 山姆会员店：关注 SKU 仍有 扩张空间的上游供 应链公司 。根据山姆 SKU 总承载量和当前山姆 与上游的合作情况，我们预计短期内单个品牌有望在山姆进驻 3~4 个 SKU，部分品牌已经接近天花 板，2026 年更多的是依靠山姆门店数量扩张实现增长，因此可重点关注 SKU 仍存在较大扩张空间 的供应链公司，包括卫龙美味、盐津铺子等。

　　渠道自有品牌：关注能够承接 自有品牌代工的上 游供应链 公司。永辉 2025 年启动自有品牌“品 质永辉”布局，根据官方微信号消息，2026 年目标打造 2 个 10 亿级大单品，8 个 5 亿级大单品， 50 个 1 亿级大单品；能够承接商超自有品牌的上游供应链公司有望实现收入增长，目前已经合作的 供应链公司包括千禾味业、金龙鱼等。

　　性价比业态有望在 更多品类快速扩张。1）速冻预制菜领域，主打性价比的锅圈快速扩店，极海 数据口径 2025 年至今公司净开店 878 家，2026 年计划进一步探索“锅圈小炒”等新业态，并继续 拓展乡镇门店。2）全品类领域，盒马 NB、美团折扣猴等 2025 年 8 月以来开始扩张，硬折扣社区 超市业态的发展潜力较大，2026 年有望带动上游供应链公司。

　　魔芋零食：景气度有 望延续，关注竞争格局演变。健康+美味底层逻辑不改，创新持续打开需求， 2026 年品类红利有望延续。竞争方面，伴随原材料价格预期下降，新品牌增加，竞争或将趋紧，但 我们认为卫龙、盐津口味心智稳固、规模化下对成本和广宣的控制能力更强，渠道能力也更加领先， 长期来看份额将向卫龙与盐津集中。 功能饮料： 能量饮料 关注竞 争格局，运 动饮料景 气有望 延续。竞争方面，新入局的头部饮料在 低基数下快速增长（统一、可口可乐猎兽等），我们预计二者对东鹏特饮短期边际可能略有影响， 26 年 3 月或是观察窗口期，但长期冲击可能有限，主要系：1）东鹏特饮目前体量已经破 130 亿元， 规模效应带来的成本优势明显，并且在渠道端已经形成较强竞争力，因此新进入者更容易冲击腰部 品牌的份额；2）统一、可口可乐猎兽在配方上不及东鹏特饮，并且公司战略重视度仍偏低。

　　大健康食品 ：健康意 识愈加 增强，对养 生、保健 产品的 关注增加。伴随现代生活节奏加快、健 康诉求持续升级，养生保健的消费群体已经拓展到年轻大众，养生茶、五谷粉、保健功能食品等兼 具功效和口感的产品快速增长，西麦食品、仙乐健康、五谷磨坊等已有深度布局。

　　便捷化食 品：速 冻肠&速 冻披 萨实惠易 烹，C 端景 气度持 续提升。经济从高速增长切换向高质 量增长期间，消费者在家吃饭的倾向增强，便捷化食品是经济实惠、高效烹饪的选择，叠加家庭空 气炸锅的渗透率持续提升，2026 年速冻肠、速冻披萨有望持续增长；安井食品、宝立食品有望受益。

　　推动板块修复 速冻食品：竞争有 望逐渐趋缓 ，推动板块业绩改 善。前期因终端需求偏淡、产品同质化程度高， 行业价格竞争激烈，企业利润端压力较大；当前头部企业逐渐开始控制费用投放、通过产品创新突 围，供给端的竞争逐渐可控，预计板块已经在筑底阶段。若 2026 年需求能够在政策刺激下回暖，行 业有望进一步修复，实现业绩改善。 乳制品：供需平 衡有望修复，原奶价格迎来拐点。2025 年行业供给端持续去化，在规模牧场主 动调整、社会牧场存在资金压力、肉牛价格上涨的背韦德中国体育股份有限公司景下，2026 年延续出清的确定性较高。“十五 五”期间预计将继续推进促进生育等多维度政策，利好液奶、奶粉消费；叠加传统液奶升级、B 端/ 深加工产品渗透增加，需求改善有望驱动奶价企稳。对板块而言，牧企有望率先受益原奶周期的反 转，实现收入增加和减值损失降低，板块盈利修复；乳业在奶价上行阶段毛销差有望逐渐改善，推 动板块盈利提升。

　　2025 年饮料行业动 销具备韧 性，2026 年出行旺 盛有望支 撑动销。按照上市公司口径，25H1 饮料行业七家企业收入 1127 亿元（康师傅、统一、农夫山泉、华润饮料、中国食品、东鹏饮料、 IFBH），同比+6.2%，较 2024 年同期提速（4.8%）。展望 2026 年，我们预计出行仍然旺盛，利 好饮料终端动销。1）日常出行：线下办公等刚性出行逐渐回归常态，25H1 城市客运量同比基本稳 定，预计 2026 年日常出行有望维持。2）假日出行：《全国年节及纪念日放假办法》修订后法定公 共假期增加+调休制度合理化，2025H1 出游客运量持续增长，考虑到 2026 年多地有望推出春秋假 制度，出行需求有望延续增长趋势，消费场景增加利好饮料终端动销。

　　2025 年成 本红利推动净 利率 改善，预计 2026H1 趋势有望 延续。25H1 行业归母净利率 13.3%， 同比+1.5pcts，其中毛利率同比+1.8pcts，部分得益于白糖、PET 等成本价格同比下降。截至 2025 年 11 月 13 日，PET 瓶片价格同比-7.4%，白糖价格同比-11.4%，按照这一趋势并且结合企业提前 锁价行为，我们预计 2026 年成本红利有望延续，利好企业盈利弹性释放。

　　包装水：2026 年娃哈哈内 部 纠纷有望利好行业 竞争格局。25H2 娃哈哈内部围绕商标、股权、 遗产发生了一系列纠纷，经营不确定性增强，或将导致其市场份额丢失以及渠道对费用投放偏谨慎。 农夫山泉、华润饮料有望受益，农夫在 2024 年舆情事件后快速应对，包装水业务稳步修复；后续关 注华润饮料在渠道变革后的改善节奏。