根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

　　本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

　　食品饮料2026年核心展望：传统龙头收获份额待改善，新产业趋势方兴未艾。尽管宏观需求全面复苏仍需时日，但近期CPI数据及部分消费子行业已经释放积极信号，如餐饮、酒店及航空等边际修复。而食品饮料行业中观逻辑则更加清晰，一方面行业经历近年持续洗礼，底层刚需的托底效应已显现，以啤酒、乳业、餐饮供应链为代表的传统赛道龙头企业依靠经营稳扎稳打，强化全产业链竞争力，加速收获市场份额，一旦消费需求在明年回升改善，龙头企业有望迎来更大的反转弹性。另一方面，新需求新业态层出不穷，零食量贩有望资本化加速，而功能食品、黄酒焕新等新产业趋势方兴未艾。

　　白酒：供需失衡正加速修正，底线价值更加坚实。周期视角看，过去几年行业供需持续错配，25年中消费场景受损更导致供需全面失衡，但25Q3头部酒企报表压力加速释放，“报表-动销”差额开始收敛，供需拐点已现。我们判断2026年白酒周期将加速筑底，持续观察两大指标：一是渠道及酒企现金流，重点把握经销商亏损缩小时点；二是核心单品酒价，重点等待飞天茅台批价企稳放量时点。长期价值看，行业消费量经历持续缩减后，我们预计国内白酒消费量将逐步在300-350万千升见底企稳。同时头部优质酒企大幅出清报表包袱，结合股东回报率视角底线价值更加坚实，部分优质酒企有望逐步从双杀到双击。行业结构看，在周期寻底阶段，各价格带具备绝对品牌力、及拥有强大渠道控制力的区域龙头经营相对占优，同时深度内部变革的酒企值得关注。

　　大众品：看格局优化，看存量重塑，也看成长新机。一是稳健型赛道看格局。啤酒及乳业传统细分赛道，其龙头在宏观需求压力下竞争力不断进化，同时低库存运营以待反转。二是存量重构赛道，餐饮供应链经历资本退潮、近年餐饮疲软冲击后行业格局更加优化，海天、安井等龙头企业已现拐点；而零食品牌商品类红利进一步接力渠道红利；黄酒以升级主引擎，

　　海外高速扩张，酵母蛋白等新兴业务加速商业化；功能健康食品将是持续蓝海市场，保健品、药食同源、燕麦等品类有望持续孕育细分小巨头。

　　估值探讨：低持仓低预期高股息，险资增量资金或将重构龙头估值一方面，公募重仓食品饮料在25Q3已降至近十年低位，外资在重点个股持仓也已持续流出，食饮板块在低预期低持仓背景下进入26年，与此同时，食饮上市公司更加重视分红及回购等股东回报，多数龙头企业股息率在4%以上较高水平。另一方面，保险资金规模持续增长，行业资金余额已达37.5万亿元，且权益类资产配置比例提升至15.5%历史新高，险资负债久期长、收益要求稳定的特点，更倾向于经营稳定及高股息的优质资产，这或将重构食饮龙头的估值体系

　　尽管宏观需求全面复苏仍需时日，但近期CPI数据及部分消费子行业已经释放积极信号，包括餐饮、酒店及航空等边际修复。而食品饮料行业中观逻辑则更加清晰：

　　一方面行业经历近年持续洗礼，底层刚需的托底效应已显现，以啤酒、乳业、餐饮供应链为代表的传统赛道龙头企业依靠经营稳扎稳打，强化全产业链竞争力，加速收获市场份额，一旦消费需求在明年回升改善，龙头企业有望迎来的更大的反转弹性。

　　另一方面，新的结构性增长动能更加清晰，新需求新业态层出不穷，零食量贩有望资本化加速，而功能食品、黄酒焕新等新产业趋势方兴未艾。

　　供需失衡开始加速修正。过去几年行业供需持续错配，25年中消费场景受损导致供需全面失衡，但25Q3头部酒企报表压力加速释放，“报表-动销”差额开始收敛，供需拐点已现。具体看：供给端，上市酒企严控供给聚焦纾压，25Q3头部上市酒企营收/利润分别同降18.4%/22.0%，其中茅台、汾酒务实降速，

　　/古井报表加速出清，下滑幅度超50%，其余酒企亦有不同程度下滑。需求端，伴随消费场景逐步修复，终端动销环比年中已有明显改善。供需缺口边际反转，经销商库存加速去化。展望来看，预计Q4至明年H1酒企报表延续出清节奏，经销商历经四个季度去库后，持续观察供需再平衡时点。

　　》建议投资者重点观察酒价及现金流两大指标，以把握行业底部出清节奏，当前更新如下：

　　价格表现：四季度强化500ml飞天投放，致使批价进一步承压，伴随价格回落放量需求量，重点观察批价企稳加速放量时点，如15-16年飞天批价回落培育大批新消费者，当前依然有效。

　　价格底线：历史数据看，飞天价格整体围绕城镇人均可支配收入的1/2中枢波动，底线元左右已接近底线水平，且本轮批价较前期高点回落接近55%，已与上轮高点跌幅相当，亦高于当前主要核心资产跌幅，当前价格底线支撑较足。

　　老酒方面：老酒价格仍在持续探底，88年铁盖批价20500元，环比仍在下滑，建议持续关注后续价格变化。

　　此外，虽然当前飞天批价仍在下跌筑底过程中，但茅台股价在经历约五年的调整过后已逐渐企稳，机构持仓亦跌至近十年低位，股价、批价相关性走弱亦底部明显特征，而一旦飞天批价完成筑底放量，股价表现更可期待。

　　9月以来经销商亏损幅度大幅增加，本质是今年中消费场景受损后导致供需失衡矛盾的传导。考虑年底各酒企相继开展经销商大会，预计将通过费用补贴、资金政策支持等方式改善经销商经营状况，明年持续观察经销商亏损收窄时点。

　　上轮周期经验：周期加速探底阶段，品牌力最强的茅台、以及定位大众渠道扎实的区域龙头洋河古井14年动销率先好转、开始去库，股价反应也较快，15年深度变革的老窖、老白干和舍得股价活跃。具体来看：

　　2013年整体呈现量价齐跌、股价超额调整的局面。12年底受政策执行加严以及“塑化剂事件”严重冲击，供需矛盾全面爆发，年内经历批价快速下跌、头部酒企报表被动放弃、股价深度回调，茅台批价从2012年高点1850元跌至2013年800元+，价格体系严重承压。自2014年起，茅台连续三年将增长目标定为低个位数，其他头部酒企也于14-15年全面调低报表目标。

　　2014年春节后行业开始显现企稳迹象，茅台股价年初见底，五粮液年中见底，古井、洋河汾酒等区域龙头年内股价大幅上涨。2014春节茅台飞天动销企稳，洋河海天系列动销回正，二者股价率先见底，14Q3中秋国庆洋河古井动销、报表回正，五粮液降价去库存，2015年行业库存进一步出清，报表陆续改善回正，但需求还是疲软偏弱。

　　2015年大盘牛市，在板块按“困境反转”逻辑演绎的行情中，具备不同特质的企业表现分化。茅台、五粮液、

　　走势相对稳健。相比之下，舍得、老白干等因前期经营压力大、叠加管理层变更或改革预期，市场赋予其更高的业绩弹性，股价涨幅更为强劲。2016年，板块整体回升，扩张型次高端酒企弹性更强。

　　第一，行业调整期周转为王，绝对品牌力的酒企更具备穿越周期的底气，份额可逆势提升。行业整体承压的背景下，茅五汾作为不同价位带、不同香型的龙头，品牌自身自点率与复购率优秀，周转能力领先，可逆势抢占份额。

　　茅台：周转能力领先，不同价格带轮换发力抢占份额。结合渠道反馈，今年以来虽然外部环境充满挑战，公司产品价盘下行，但茅台在强大品牌力赋能下动销好于行业整体，飞天9-10月动销周转超预期，茅台1935动销多地反馈20%以上增长，且渠道库存保持低位。

　　五粮液：双节旺季动销稳健，三季报大幅出清卸下包袱。公司反馈双节普五动销小幅回落，1618实现双位数增长，低度10月以来动销实现正增长。渠道端新零售渠道及商超电商渠道实现增长，整体渠道库存水位也在低位。同时公司三季报报表大幅下滑出清压力，后续需求好转后有望轻装上阵。

　　：清香差异化优势凸显，经营总体仍属良性。分产品看，青花20延续较快增长态势，巴拿马系列受场景限制有所承压；玻汾作为大众价位段核心产品，延续强势表现。库存方面，当前渠道库存约2个月，处于良性区间。公司亦通过推出可调制产品（如桂花汾酒）积极拓展年轻消费群体，推动品牌创新。

　　第二，区域龙头的韧性也相对较强，核心看点是大本营份额提升。核心是该类酒企有一个长期精耕细作的大本营市场，品牌在当地具备较强的知名度和美誉度，自点率和复购率较强。二是该类酒企在当前多布局300元以下大众价位带，宴席占比高，在调整期韧性也更强，三是当地渠道也多与酒企有多年的合作，渠道粘性比较好，因此该类酒企更有平稳穿越周期的能力，龙头在大本营的份额往往也会逆势提升。

　　徽酒：1）古井主动降速，着力维护市场秩序，抢占省内份额。古井三季度报表加速出清，聚焦省内渠道纾压，务实放缓回款推进力度，持续修复经销商状态。在营销动作上，古井以价盘管控为出发点，通过调控供给持续稳定价盘，营销队伍在巩固强势市场的基础上，不断攻占弱势市场终端。2）迎驾，

　　报表纾压，聚焦渠道去库。迎驾、口子窖省内场景受损较大，销售团队积极梳理渠道状态，保持渠道韧性。在消费场景受损背景下，徽酒市场竞争缓和，主流酒企的运营策略集中于渠道纾压与保持市场份额。

　　苏酒：1）洋河聚焦江苏及环江苏市场，积极去库重塑团队。洋河今年管理层更迭后，核心聚焦于渠道库存优化与价格秩序维护，并召回部分业务骨干重塑团队，目前主力产品批价已有小幅回升，期待来年更多动作重塑市场。2）

　　近年在江苏份额切实提升，目前也在积极去库。今世缘近年来在江苏份额逆势提升，在300-400元主流价位已成为龙头，且发展势能总体平稳向上，今年自年中开始也在减轻报表压力、积极消化库存，后续需求好转后也有望率先出现好转信号。

　　第三，重视深度变革酒企。行业调整期也是机遇期，重视切实在产品、渠道等方面有创新的公司。

　　酒鬼酒：与胖东来合作自由爱，产生明显的品牌破圈效应并可有效增厚收入。胖东来凭借极强的高性价比定位与创新零售模式，对内外部合作品牌有强大赋能。今年酒鬼酒与胖东来达成合作，并于7月联合推出定价200元新品“自由爱”，该产品凭借极致性价比上市即售罄。展望后续，参考此前宝丰与胖东来合作的成功经验，双方有望进一步拓展产品矩阵，为酒鬼酒带来更多增量。

　　珍酒：主品纾压，大珍打造新增长极。公司6月推出战略性旗舰产品—大珍，定价888元，填补珍十五、珍三十之间价格空白，完善产品价格矩阵，并利用万商创富联盟的形式以极致性价比展开招商，有望为公司营收带来新增量。目前招商进展顺利，第一季已签约联盟商2800多家，河南、贵州、湖南、山东等地已停止招商，保障市场良性运营。主品方面，珍十五、珍三十聚焦渠道纾压，改善经销商经营状态，稳定渠道信心。

　　16年白酒行业步入缩量时代，对标海外成熟烈酒行业，规模预计逐步下行企稳。白酒行业产量于16年达到1358万吨见顶，随后受“少喝酒、喝好酒”的健康饮酒理念影响、总量持续下降，23年白酒统计口径发生调整、进一步剔除配制酒，24年规模以上企业总产量仅为414.5万吨，同降1.8%。21世纪以来欧美、日本等发展相对成熟的烈酒行业也普遍演绎总量下降逐步企稳的走势，对标海外目前我国白酒行业总量还有一定下行空间。背后原因一是经济从高速增长走向高质量增长，酒饮文化从热烈豪情转向温和悦己，饮酒量下降；二是主力消费群体逐渐老龄化，高度烈酒需求下降，饮酒频次、单场饮酒量、饮酒度数已有下降，饮酒档次总体能保持。

　　预计未来5-10年白酒总消费量会回落企稳在300-350万吨。结合前述分析，受健康悦己饮酒理念及人口老龄化影响，白酒总消费量预计下滑并逐步企稳，进一步拆分总消费量=人口数*人均饮酒量，具体分指标来看：

　　对于人口数：2024年我国人口总数约14亿人，其中15-60岁的饮酒主要年龄段人群占比约62%。考虑老龄化、少子化加剧，中性预计未来5-10年我国人口总量下降至13.5亿左右，15-60岁人口占比略有下降，乐观/中性/谨慎预计占比下降至61%/60%/59%。

　　对于人均饮酒量：根据WHO数据，2022年我国人均酒精消费量为4.5升，对标欧美等发达国家及日韩等东亚国家、我国人均饮酒量不算高，但与白酒产量走势一致、16年以来我国人均酒精消费量逐步下降，预计未来5-10年趋势延续下降，但是降幅会收窄，乐观预计未来人均饮酒量略降至4.4升，谨慎预计降至4升。

　　敏感性测算后预计未来5-10年白酒消费量会回落至300-350万吨水位，其中人均饮酒量的影响更直接、程度也更大，人口结构的影响则更为长期缓慢。若未来女性饮酒量提升、经济增长表现好于预期，人均饮酒量有望平稳、对应白酒消费量底部或高于350万吨。

　　头部酒企报表多数已开始出清压力，股息率（或加上回购注销测算股东回报率）当前已现吸引力，主观判断当前回撤空间有限，底线价值更加坚实。

　　茅台：公司品牌力强大、报表工具箱较多，预期今年茅台利润站上900亿（去年862亿，4.4%以上增幅），未来大幅下滑概率不大，按20倍合理估值看已在底部。从分红率角度，未来三年分红率底线%，加上回购会更高，综合预计分红回购底线亿+。

　　五粮液：公司报表今年三季度已开始大幅下滑出清，假设四季度按三季度出清力度调整，全年预计利润下滑20%+，26年降幅预计不会超过10%，按18倍估值算回撤幅度有限。分红角度看公司承诺未来三年分红率不低于70%且金额不低于200亿，以底线%股息率测算，预计底线亿。

　　泸州老窖：公司报表今年暂未大力度出清，假设四季度如五粮液力度调整，全年利润预计下滑15%，考虑公司净利率较高，悲观假设明年利润继续大力度下滑出清，利润仍可保证80亿+。结合承诺未来三年分红率提升至75%且金额不低于85亿，以底线%股息率测算，预计底线亿。

　　山西汾酒：公司具备清香品类差异化优势，省外市场库存暂未超红线，玻汾作为优质底牌仍可使用，预计报表不面临超额回调风险，今年有望持平利润122亿，26年预计下滑幅度也小于10%。

　　洋河股份：公司今年深度出清调整报表，预计30亿基本是利润底部，按30倍估值测算底部市值900亿。从股息角度看，公司承诺分红不低于70亿，按7%股息测算，对应市值底部1000亿。

　　今世缘：公司业务基本聚焦江苏省内大本营市场的大众价位，核心风险出清在于降渠道库存，公司今年中报报表已开始出清，全年预计利润27亿。

　　古井贡酒：公司今年报表聚焦出清，考虑公司徽酒龙一地位稳固，省内市场扎实，报表仍具韧性，预计25全年归母净利润43亿元，底线亿元。从股息率视角看，公司分红意愿较高，底线亿左右，下行空间较小。

　　龙头有望平稳发展，持续各价格带渗透扩张份额。超高端茅台在1500元以上独居一档，同时酱香系列酒在千元价格带以下份额也在稳步提升，未来行业存量的情况下，假设茅台低个位数增长，5年空间收入看2000亿，利润看1000亿+。五泸盘踞800元价格带份额稳定，五粮液作为千元浓香龙头地位稳固，26年需求企稳后有望跟随行业规模稳定扩张。老窖本轮西南、华北市场稳定，后续需求企稳后600元低度有望持续做大成为龙头。下轮周期预计五泸保持个位数增长，收入利润规模恢复至本轮高点水平。

　　山西汾酒规模具备较大扩容空间。1）品类角度，目前清香白酒市场规模占比不高，未来规模有望持续扩张，汾酒作为清香的绝对龙头，占比有望过半；2）分价格带看：需求好转后，参考本轮青花郎和君品习酒借助需求上行+酱酒热快速扩容经验，汾酒青30也有香型差异化优势，具备快速扩容潜力；次高端青20及青25对标剑南春水晶剑，在华东华南市场也仍有较大扩容空间；定位大众价位的巴拿马及老白汾本轮暂未有明显乏力，后续若加码布局空间较大；玻汾已是40元光瓶酒龙头，有望持续扩张。3）分区域看：汾酒已经占领高线城市心智，环状扩散，华东华南城市规模尚小，总体均有翻倍以上空间。

　　古井贡酒增长空间较足。1）古井Q4报表预计延续出清节奏，后续经销商大会或通过补贴改善经销商利润，明年春节或迎旺季催化，叠加场景修复，区域酒龙头古井或受益明显。2）分区域看：当前古井省内外市场占比约6：4，考虑公司省内品牌力绝对强势，营销队伍战斗力强，省内市占率有望持续提升。当前安徽市场整体规模350亿左右，古井市占率35%左右，考虑后期修复叠加公司营销动作突出，市占率有望提升至50%，贡献收入约175亿；省外市场当前80亿左右，即使不增长合计收入约255亿，按当前净利率25%测算利润约64亿，考虑后期净利率仍有提升潜力，增长空间较足。

　　进入第四消费时代，名酒品牌众神归位，悦己消费成为当下需求的重要增量，尤其是在追求适量、健康饮酒以及自由饮酒的当下，小酒、养生酒、低度酒市场有望快速扩容。如何理解新时代下的商业关系，精准对接消费需求，对消费者透明开放，利用AI技术顺应消费者代际需求个性化变迁、购买渠道即时化变迁、消费场景多元化转变，是决定企业能否继续成长的关键。

　　公司营销能力强，管理层经验丰富，董事长吴向东历经多轮周期，行业认知深厚。在行业深度调整周期中，公司核心单品珍十五、珍三十聚焦理性纾压，报表大幅下滑纾压，同时积极推动产品创新发展，布局大珍填补价格带空白，贡献收入、业绩新增量，行业景气期弹性势能更足。

　　公司机制灵活、团队狼性，当前也积极布局低度酒、电商等新方向，若在下轮周期公司可在该方面有突破，收入或有翻倍空间至80亿，恢复至本轮高点。

　　一方面，基础刚需品类的托底效应已显现，以啤酒、乳业、餐饮供应链为代表的传统赛道龙头企业依靠经营稳扎稳打，强化全产业链竞争力，加速收获市场份额，一旦消费需求在明年回升改善，龙头企业有望迎来的更大的反转弹性；另一方面，新需求新业态层出不穷，零食量贩、功能食品、黄酒焕新等新产业趋势方兴未艾。展望2026年，大众品投资主线有三：

　　一是稳健型赛道看格局。啤酒及乳业传统细分赛道，其龙头在宏观需求压力下竞争力不断进化，在代际变迁、渠道重构等产业巨变中已摸索出了新的增长路径，同时经营周期已处于低库存阶段以待反转，策略回报上高股息，为险资等长期绝对收益资金提供中低速时代的高质低波资产。

　　二是存量重构赛道看整合。餐饮供应链效率优势的大势明确，且经历资本退潮、近年餐饮疲软冲击后行业格局更加优化，安井等龙头企业已现拐点；而零食量贩等新业态通过效率革命，颠覆传统分销体系，驱动零食行业进入高性价比和高周转率的新阶段；黄酒以升级主引擎，会稽山成先锋引领行业价值重塑。

　　三是掘金成长性赛道。安琪酵母海外高速扩张，同时今明两年进入确定性盈利改善周期；功能健康食品将是持续蓝海市场，保健品、药食同源、燕麦等品类和对应场景有望持续孕育细分小巨头；黄酒升级主逻辑、饮料相对景气仍将延续，龙头企业强者恒强。

　　2024年，行业整体需求平淡、场景重构，高端竞争加剧，多数啤酒企业聚焦去库出清，2025年餐饮场景受损背景下，啤酒企业多延续前期去库节奏，并持续强化产品与渠道力以适应场景碎片化趋势，吨价方面，升级仍在逆势前行，经济及中档产品持续缩量，次高档生命力旺盛拉升吨价中枢，10元以上虽延续缩量但亮点频出。考虑当前餐饮消费场景逐步修复，企业前期去库效果有望显现，叠加来年旺季催化，销量、吨价均有望修复，次高及以上价格带扩容仍有空间。

　　25年中餐饮场景受损致使啤酒需求承压，但伴随10月CPI同比转正，叠加社零餐饮收入环比提升，餐饮场景持续修复，有望推动啤酒企业量、价双升。我们以华润为例，测算餐饮修复对业绩弹性的影响，成本端， 2025年大麦等原材料成本下降2025年已有明显体现，且铝材等包装材料价格有所波动，考虑各家企业锁价时点及价格均有所不同，当前看成本端预计波动不大，整体基本持平。需求端，中性预期餐饮修复带动量、价均同增1.5%，测算利润弹性约12.6%，若旺季催化加速，弹性空间更足。

　　啤酒高端化已进入下半场，整体增速换档、升级降速背景下，更考验企业战略与精细化能力，建议重视华润龙头改善机会：一是华润高端化潜力与势头较足，喜力、老雪、红爵等高端单品持续高增，其中高端价格带逆势扩容，突破龙一；二是战略前瞻布局即时零售、代加工等新业态，持续完成低端产能出清与替代，报表收入韧性更足；三是公司“三精主义”持续执行落地，提出厂商命运共同体，精准调控经销商库存及费投管理。考虑后续餐饮场景修复，高端有望加速升级，若后续白酒商誉计提，股价压制因素有望解除，增长潜力更足。此外，持续以股息视角布局青岛啤酒及重庆啤酒。

　　上游：需求仍在磨底，但原奶供需有望改善，预计26年奶价稳中有升。当前乳业需求仍在磨底，且原奶过剩带来的产品结构承压影响仍存。但好在供给端，年内上游奶牛存栏延续温和去化态势，结合上游牧场现金流压力仍大，预计后续去化预期延续；需求端，25H2国内精深加工产能陆续投产带来增量需求，供需格局已在改善。中秋国庆双节后，主产区奶价环比企稳，部分地区散奶价格甚至略有提升，已传递一定积极信号，预计26年原奶价格有望企稳甚至回升，乳企减值损失及买赠促销压力有望持续减轻。

　　下游：外部压力下龙头维稳全产业链，竞争力不断强化。龙头乳企理性经营着眼长远，库存维持较低水平，且积极维稳上下游产业链、加快深加工产能布局，夯实产业竞争优势。

　　伊蒙双雄：25年积极挖潜平台优势、强化股东回报，26年经营表现有望提速。虽奶价低位液奶业务受低价竞争拖累，但伊利、蒙牛25年以来奶粉、冷饮、奶酪等非液奶业务增速均表现亮眼，且营收更为均衡的伊利经营韧劲更为突出。同时，蒙牛持续回购公司股份，伊利明确25-27年股东回报规划以分红韦德中国体育股份有限公司率75%、分红金额不低于24年为底线，持续提振股东回报。在伊利十五五聚焦成长的战略引领下，考虑双雄渠道库存均处较低水平、来年原奶企稳回升利好份额回升，26年龙头经营表现有望提速。

　　新乳业：组织力护航，结构提振将接力成本红利，盈利提升有望持续兑现。公司长期深耕低温奶领域，强组织力与多子公司的经营架构使得公司应对变化反馈迅速。在整体需求疲软、渠道多元化背景下，公司成立重客部对接新兴渠道，子公司分布式经营响应市场需求，也因此率先与量贩零食系统合作，当前产品在山姆渠道快速放量，预计拉动低温产品25年逆势实现10%+增长。考虑低温产品盈利能力显著高于常温，即便未来原奶成本红利衰退，产品结构优化仍为未来盈利提升的有力保障，预期表现持续优于行业。

　　近几年行业格局恶化，板块极致承压。速冻食品行业20-22年大量资本开支，导致23-25年供给端持续扩张，而需求端由于餐饮景气回落，近年来明显承压，因而速冻行业格局恶化，从上市公司报表来看，三全、千味净利率均较高点下降明显，而海欣、惠发等持续亏损，安井压力亦在25年明显传导至利润表上。同时由于增速下降、利润率下滑等等，板块标的估值普遍回落到历史较低水平。

　　而展望来年，企业自身积极调整下，低基数背景下，收入端有望逐步恢复，而近期行业格局触底改善，或将带来利润端向上修复弹性，同时中长期维度看，板块景气边际改善，产业供需缺口逐步收窄，相关企业如安井在经历价格战压力测试后，若需求改善、格局好转，将类比17-21年释放份额及盈利弹性等，有望迎来反转机会。

　　首先，龙头积极调整，新品&新渠道实现突破，有望贡献新增量。近年来除需求景气承压外，相关企业产品&渠道也出现一定老化情况，如安井米面产品、三全传统商超渠道均面临一定分流问题。因而龙头积极推进战略转型，安井从渠道驱动转为战略驱动，并发力定制商超，25年相关新品&新渠道取得亮眼表现，势能开始不断恢复，随着新品培育放量，增长中枢有望修复。

　　其次，龙头明确“反内卷”诉求，价格战趋缓有望修复盈利。近期相关企业及产业普遍反馈本轮价格战已打无可打，持续地降价并不会换来销售增加，整体行业价格战基本见底，同时部分公司如安井开始收回促销费投，Q3净利率已经开始出现环比修复。整体来看，板块盈利底部已过，若需求修复，格局有望加速改善，带来盈利端弹性进一步恢复。

　　最后，产业供需缺口开始收敛，板块景气有望持续改善，龙头将迎反转机会。由于23年起资本开支回落，24-25年新增产能逐步减少，目前行业整体供给端相对平稳，而从需求端来看，餐饮门店规模经过21年-24年波动下降后，2024Q4-2025Q3开始稳健回升，同时社零餐饮数据也有边际修复，从供需关系来看，最紧张的阶段或已经过去。中长期维度来看，价格战时龙头往往夯实内功、拉开差距，而当后续需求好转时，安井等龙头有望攫取更多份额、释放盈利弹性。

　　调味品25年整体表现平稳，但企业内部分化加大。基调由于行业增速放缓，进入偏存量竞争市场，企业内部存在明显分化，如海天经过23年经营梳理调整，25年保持高个位数平稳增长，延续24年以来经营向上趋势，而千禾由于315舆情事件陷入调整，中炬同样梳理渠道体系导致报表下滑，榨菜、恒顺等则表现相对平稳。复调方面，天味由于春节错期影响，25年报表出现降速，而定制餐调如宝立、日辰受益下游连锁客户带动，依旧保持较高景气。展望来年，建议关注两条主线机会：

　　挖掘千禾、天味、榨菜等反转机会，关注中炬。一方面25年报表基数下降，同时春节备货后置有利于26Q1节奏，另一方面企业针对此前经营问题，已在不断梳理解决，部分标的已有改善迹象。千禾9月已完成包装全面焕新，Q3报表降幅收窄，来年若势能改善，则有望恢复较快增长；天味25Q1报表承压，此后经营延续改善趋势，但由于报表基数导致增速放缓，26年公司内生外延并进有望恢复增长；榨菜25Q2-25Q4营收端有望延续同比增长，若后续新品&新渠道放量较好，将迎边际改善机会；中炬25年积极调整出清报表，26年有望稳健恢复。

　　持续关注复调下游恢复带来结构性景气。一是B端降本增效决定复调大有可为，二是餐饮连锁化提升大逻辑不变，头部企业依旧享有较快增长，未来定制餐调及复调依旧是结构性增长快车道，关注宝立、日辰等头部复调企业。

　　零售渠道加速迭代，未来连锁行业关键更在于变化。24年胖东来、山姆等热度高涨，传统商超调改加速，零食量贩等新渠道也愈发普及，新零售平台盒马、美团等也开始下沉，线下零售及渠道快速迭代，各种新业态新品牌层出不穷。连锁企业在上一轮渠道红利下，实现规模化复制并快速开店，但在本轮零售迭代下，未来能否保持高增长的关键，则在于能否迎合新的消费趋势、做出积极调整应对。

　　继续把握产业趋势下调改机会。锅圈经过24年经营调整，25年保持较高景气，近期发布一线城市调改门店，同时布局“锅圈小炒”、“锅圈露营”等新业态，来年报表有望进一步加速。巴比近期推出新店型“手工小笼包店”，目前运营情况良好，来年有望加速展店，报表存在超预期机会，中长期打开向上空间。而偏传统的如绝味、紫燕等仍处在摸索过程，建议关注相关店型调整进展。

　　量贩零食完成板块资本化。25年量贩零食整体开店速度趋缓，上半年经营重心移至单店模型的优化与运营效率的提升。进入下半年，随着门店质量环比改善及盈利能力回升，龙二扩店节奏再次提速，单Q3万辰系/鸣鸣很忙新增门店已超过上半年总和，双雄持续抢占市场份额。此外，9月万辰冲刺“A+H”股上市，10月鸣鸣很忙再次递交港股招股书，资本市场关注度持续提升，有望进一步催化零食板块向上。

　　零食品牌商：品类红利接力渠道红利，魔芋放量正当时。伴随量贩拓店、内容电商渗透放缓，渠道红利步入后程，板块整体相应降速，但魔芋品类快速渗透，接力渠道红利成为细分龙头的增长新引擎。

　　超级食材加速渗透，魔芋零食仍存翻倍成长空间，多方入局共同推动行业扩容。魔芋以易调味、高纤维、低热量的健康属性迎合当下消费习惯、快速渗透，从而踏上高速增长快车道。25年预计魔芋零食出厂端约75亿规模，潜在受众、消费频次、客单价方面均处于中等偏上水平，对标辣条可看200亿出厂规模，成长空间巨大，且考虑当前诸多厂商加码且创新性产品形态风味频出，有望共同驱动品类持续渗透。

　　卫龙首创、盐津跟进，魔芋渐成双雄增长引擎。卫龙2014年上市首推魔芋爽产品，复用辣条渠道快速铺市，投放资源培育十年将其打造成为30亿级大单品。盐津铺子后发布局，但打造品类品牌“大魔王”、创新推出六必居麻酱口味引爆市场需求，月销持续爬坡。预计25年卫龙/盐津魔芋可实现40+亿/近20亿营收、同比增长40%+/翻倍。26年魔芋品类仍为二者战略聚焦重点，有望拉动营收维持较快增长。

　　黄酒行业迎来战略机遇期，龙头引领、行业升级趋势延续。黄酒行业历史悠久，商业模式不错，价值长期被低估。当前行业迎来复兴战略窗口期，供给端格局改善，集中度韦德中国体育股份有限公司提升，酒类升级浪潮逐步传导至黄酒；需求端伴随温和、悦己、养生型的饮酒理念推广，低度酒潜在空间扩大；政策端支持加码；企业端龙头引领提价，并推进机制改革与产品结构升级。明年预计黄酒升级趋势延续，一方面龙头古越龙山、会稽山战略持续聚焦产品结构升级，资源倾斜发展中高端黄酒，其中今年会稽山1743增速预计高双位数、兰亭招商表现亮眼，25年前三季度毛利率54.7%、同比提升4.6pcts，明年势能预计延续；另一方面结合渠道反馈，消费者对中高端黄酒认知度和接受度逐步提升，40-200元价格带黄酒动销同环比加快，消费端升级具备支撑。

　　会稽山升级路径清晰、抓手多元、来年双位数增长确定性较强，中期盈利弹性空间大。会稽山战略清晰机制灵活，高端化+全国化+年轻化三箭齐发，执行只争朝夕。目前公司处在改革初期，增长抓手多元，未来三年增长核心引擎是1743主导的结构升级，兰亭则重在消费者培育，此外招商/提价等均可贡献有效增量，预计收入复合增速可达 15%+；中长期需关注华东区域渗透与结构升级的实质成效，盈利弹性空间大。明年具体节奏上，收入端，26Q1开门红预计无虞，公司保障渠道政策，渠道配合度高；26Q2关注营销及招商表现，25年低基数下收入增速有望同比提升；下半年核心关注市场需求复苏情况，需求有望同比改善。利润端，考虑到产品结构持续优化升级以及费用投放的精简优化，预计利润弹性将在2026年逐步释放，盈利能力有望得到实质性改善。

　　人口老龄化时代，供需共振将驱动功能健康食品长期景气。一方面，老龄化加速、消费者健康意识及支付能力提升，带动银发家庭快消品增速从2014年2.2%提升至YTD25Q3的6.3%、大幅跑赢快消品整体；另一方面，在补充基础营养之外，功效创新满足细分人群需求（情绪健康、美丽管理、精力提升等）、剂型创新（咀嚼片、液体钙、软糖等）提升功能营养品适口化，供需共振有望驱动功能健康食品长期景气。

　　仙乐国内改革成效已显，挖潜细分功效优势强化，关注来年BF个护剥离进展。仙乐健康作为国内保健功能食品CDMO龙头，充分受益于客户长尾化和分工专业化，同时顺应消费趋势，一是面对保健品线下药店承压、线上高增的渠道表现分化，加快推进新消费改革，开拓私域、MCN、跨境、新零售等客户，当前其占中国区收入贡献快速攀升至超50%、引领增长；二是顺应剂型适口化趋势，计划发力饮品剂型作为公司继软胶囊、软糖之后第三大主力剂型；三是依托深厚研发积淀，挖掘高潜细分功效，前瞻性引领行业发展，国内优势有望持续强化。展望来年，中国区调整持续显效、海外市场全面发力，经营稳中向好，且预计BF个护业务剥离带动美洲区域减亏，有望带来积极催化。

　　西麦加速大健康业务布局，成本红利有望增厚来年业绩弹性。燕麦食品具备低GI（低血糖生成指数）特性，在健康化消费趋势下疫情后行业恢复高个位数增长，公司加强在药食同源与中式养生方向创新，市场份额与高毛利率产品占比稳步提升，奠基双位数稳增基础。同时，公司加快大健康业务布局：一是锚定养生粉赛道推出粉类产品铺货山东、河南核心KA，预计来年贡献增量收入；二是布局减脂纤体功能性产品，待商标注册完成后上线电商平台，拓展新市场。公司25-27年股权激励目标有望锁定营收15%复合增长下限，增长工具箱充足下内部目标更为积极，澳麦成本延续下行，有望增厚来年业绩弹性。

　　高景气品类驱动扩容，但行业竞争加剧。25年前10月规模以上饮料产量同增3.4%，相较于其他品类仍保持相对景气，量价齐升且销量增长仍为核心驱动（判断单价提升原因为细分品类结构升级）；细分品类中，茶饮料、电解质水、能量饮料等健康化、功能化的品类引领行业增长。而与此同时，行业竞争加剧，且竞争更向终端与消费者环节转移：一是抢占终端，冰柜大战愈演愈烈；二是让利消费者，在东鹏之后，农夫、娃哈哈、康统等更多玩家加码扫码营销活动，行业竞争不断加剧。

　　龙头强者恒强，竞争力持续进化。中长期看，在人均消费量已达较高水平、市场较为成熟的日本和英美市场，软饮料仍能保持人均消费量持续增长。我们认为，一是饮料消费从年轻人开始渗透，随着消费者年龄结构推演真实消费人群可持续扩容，二是品类延展性较好、新品类不断迭代使得渗透率提升具备较好载体。当前中国人均年消费量仅69L，仍低于全球84L的均值，行业空间仍广阔。而考虑软饮料产品迭代快、渠道壁垒深，龙头强者恒强趋势将更为明显。展望来年，预计东鹏、农夫仍可维持高质高增：

　　东鹏：大单品全国化稳增，加速迈向平台化龙头。公司加大冰柜投放力度，通过网点扩张+单店卖力提升驱动特饮份额提升，同时第二曲线补水啦、果之茶超预期放量，预计25年可实现销售收入超30、超5亿，稳步迈向平台化饮料龙头。26财年公司进行组织架构调整（三个本部→五个战区）推动销售组织扁平化，持续推进冰柜数量翻倍、扫码营销等，预计26年大单品仍维持双位数稳增，同时推出多规格补水啦、奶茶、椰汁等新品以挖掘渠道增量，预计公司仍是大众品板块稀缺的高成长标的。

　　农夫：龙头走出底部，高质高增可看更长远。25年伴随舆论事件影响逐步平复、份额企稳带动包装水业务低基数上高增，饮料卡位景气赛道、锐度单品放量，且东方树叶推出开盖赢奖活动拉动终端热销。公司经营质地卓越，研发能力筑基推出引领性新品，且当前经营思路更接地气，布局扫码营销、布局冰茶应对竞争，放大组织效率和渠道优势。结合娃哈哈等竞品经营态势，预计来年竞争格局有望进一步改善，高质高增可看长远。

　　中长期看，海外高增引领，增长引擎切换，保障营收双位数增长。21年公司设置海外销售子公司，深化海外渠道布局，25年埃及、俄罗斯工厂投产进一步夯实海外高增动能，未来海外市场可维持15%以上的高增，驱动公司营收整体维持双位数增长。

　　25/26榨季成本或将再超预期回落，折旧摊销压力预期减轻，26年盈利弹性有望加速释放。伴随国内食糖23/24年起已步入三年增产周期， 25年糖蜜采购成本约1150元/吨，同比下降15%以上已超预期。当前新榨季将至，糖蜜价格已回落至1000元/吨以内，甚至部分糖厂报价不足850元/吨，传递新榨季糖蜜价格或将超预期下行的积极信号，叠加26年转固折旧压力减轻，利润弹性预期加速释放。

　　食品饮料板块在低持仓、低预期、低估值背景下进入2026年。食品饮料行业主动权益25Q3重仓持股延续大幅减配，基本接近10年底部位置，其中板块整体持股已降至4.0%，环比25Q2 -1.5pct；其中大众品0.8％，环比-0.7pct；白酒3.1%，环比-0.8pct，均已回落至历史低位，若剔除部分消费基金经理及消费主题基金外，相关持股比例则更低。而在估值端，板块整体及大部分子行业估值已经回落到5年内底部位置。从市场策略角度，食品饮料在低持仓、低预期和低估值背景下进入2026年，收益确定性和空间已经打开。

　　重要增量资金：险资规模与权益配置双升，食饮龙头将迎来配置机遇。自2022年以来，保险资金运用规模持续增长，截至今年三季度末，行业资金运用余额已达37.5万亿元，较年初增长12.6%，季度环比亦提升3.4%。在规模扩张的同时，权益类资产配置比例提升至15.5%，创历史新高。从资金属性看，险资以追求确定性和稳定性为核心目标，尤其人身险资金占主导地位，其具备负债久期长、收益要求稳定的特点，使其更倾向于配置商业模式成熟、竞争格局清晰的优质资产。白酒行业作为具备高壁垒与强品牌的行业，龙头公司地位稳固，盈利能力突出，且股息率普遍维持在4%左右，后续在险资中占比有望进一步提升。

　　浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。

　　——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

　　中国人民大学硕士，6 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

　　上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。